终极控制人两权分离和公司绩效

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1、终极控制人两权分离和公司绩效【摘要】以安徽省民营上市公司为研究样本，用样本公司2009-2011年的面板数据对终极控制股东控制权、现金流权以及两权分离情况与公司绩效之间的关系进行研究，统计结果表明：安徽省民营上市公司终极控制人两权分离度与公司绩效的显著负相关，控制权、现金流权与公司绩效显著正相关。由此得出结论，终极控制股东的控制权与现金流权两权过度偏离会导致公司绩效下降。【关键词】终极控制股东；现金流权；控制权；两权分离；公司绩效一、引言自LaPorta等［1］研究证明了终极控股股东的存在开始，对公司治理的研究，由先前的重点关注股东和管理

2、层的代理冲突和治理结构的安排，转而关注居控制地位的大股东与其他股东之间的利益冲突。尤其是民营上市公司，因为民营上市公司的终极控制人兼任高管，加上激励机制的制度安排大大缓解了股东和管理层的利益冲突，而大股东利用手中的控制权侵占小股东利益的现象愈演愈烈，导致大小股东的利益冲突成为目前关注的重点。大股东治理模式是一柄双刃剑，一方面，公司大股东有足够的动机和能力积极参与公司治理，降低代理成本，提高决策效率，提升公司价值；另一大股东的自利天性也促使其利用控制权谋取私人收益，不再以公司价值最大化为目标，而是以私利最大化为目标，进而导致公司价值下降。民

3、营上市公司的终极控制人多是自然人或家族，资本属性与国有资本存在差异，相比国家控制人具有更强的逐利性。一旦终极控制权与现金流量权的偏离程度过高，他们往往不惜以牺牲公司长远发展为代价实现自身私利的最大化。在民营或家族上市公司中终极控股股东与其他股东的利益分歧(PP冲突)更为严重(韩亮亮、李凯，2008)。所以，揭示民营上市公司终极控制人股权结构的内在机理，对于探究民营上市公司的治理模式、遏制终极控制人的侵占行为，促进民营公司健康发展以及维护我国资本市场持续健康发展等都具有重要的现实意义。二、文献综述LaPorta等［1］、Claessens等

4、［2，3］和Faccio等［4］先后就世界范围内上市公司的控制权结构进行研究，证明了终极股东的普遍存在，从此开启公司治理研究的新篇章。Claessens等(2002)分析认为，终极控制人通过了金字塔持股结构或交叉持股实现控制权与现金流权的分离，使得终极控制人更有能力为自己牟取私有收益。两权偏离程度越大，掠夺动机也就越强，对目标公司绩效的损害也越大。LaPorta等(2002)、Lins(2003)、Jon(2003)等研究后都发现，终极控制权与现金流权的分离程度与公司绩效呈负相关关系；而现金流权与公司绩效则呈正相关关系。VoPlin（20

5、02）对意大利的上市公司进行研究后也得出了类似的结论。在国内，赖建清和吴世农（2004）研究后认为，终极控制人为自然人采用金字塔持股结构的比例高于国有资产管理公司，终极控制权与现金流量权的偏离程度也更高。张华，张俊喜和宋敏（2004）以民营上市公司为样本研究也得出同样结论，且认为控制权与现金流量权的偏离程度与公司绩效是呈反比关系。谷褀等对121家家族控制的上市公司进行研究后发现：我国家族上市公司的公司价值与现金流权比例负相关，这可能与我国家族上市公司的“掠夺性分红”行为相关。［5］王鹏、周黎安（2006）对2001年至2004年中国A股市

6、场的数据进行研究后发现，终极控制人的控制权具有“侵占效应”，而现金流权则具有“激励效应”，而且控制权的“侵占效应”比现金流权的“激励效应”更强。三、理论分析与研究设计通常，终极控制股东从目标公司获得的利益分为共享利益和独占利益，共享收益是由现金流权（所有权）决定，成本和收益都归全体股东共担共享，所有权比例越高，承担风险越大，收益也越高；私有利益是终极控制股东利用自身的控制权获得的超额利益，成本和风险也归全体股东承担，但利益却归终极股东独占。所以，控制权和现金流权偏离程度越高，侵占动机越强烈，终极控制股东就能以较低的成本获得更多的私有利益，

7、这时候控股股东更愿意以私有利益而非公司价值最大化为目标。他们可以利用自身控制地位，通过自利性交易、过高的薪酬、转移公司资源、股权稀释行为、内部人交易、低价发行新股等手段实现“隧道挖掘”。[6]我国大部分民营上市公司存在着通过关联交易进行“利益输送”行为，其中关联购销、互相提供资金和担保是重要手段。如图1，n公司通过X2、X3公司实现对X4公司的控制，享有X4公司51%的控制权。而XI公司对X4公司的现金流权只有18.36%(60%X60%X51%),控制权和现金流权的偏离程度为0.64[(51%-18.36%)/51%)]。即终极控制股东

8、的共享收益仅为18.36%，于是就产生强烈的获取控制私利的动机。偏离程度越高，终极股东获取私利动机越强，对公司业绩及长远发展带来负面影响也越大。如果提高现金流权比例，提高共享收益水平，尽可能降