终极控制人两权分离、信息不对称和股票收益波动

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1、终极控制人两权分离、信息不对称和股票收益波动摘要：基于现实中股权结构相对集中的资本市场背景,利用2007-2010年沪深证券市场上市公司数据，分析我国上市公司终极控制人控制权与现金流权分离程度与股票收益波动性的关系，从信息不对称角度考察终极控制人价值侵占对外部市场投资者的影响。研究发现，终极控制人两权分离程度越大，股票收益的波动性则越强，表明终极控制人的侵占行为可能导致企业与市场投资者间信息不对称程度增加，提高外部投资者的风险；同时，相对于国有上市公司和股权集中度较低的公司，非国有上市公司和股权集中度较高的公司终极控制人两权分离程度与股票收益波动性的关系更加显著，说明不同所有权性

2、质或者不同股权集中度企业终极控制人的侵占模式和侵占力度存在较大的差别。因此，应加强和完善对大股东侵占的治理，以有效提髙资本市场的效率。关键词：终极控制人；两权分离；股票收益波动；控制权；现金流权；信息不对称；大股东侵占；所有权性质；股权集中度中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：16748131(2013)05009111一、引言本文的主要研究目的在于考察终极控制人终极控制人指某个上市公司控制链条中处于金字塔结构顶端的控制人,有的文献中也称实际控制人；直接控制人则指某个上市公司处于控股地位的第一大股东，也称控股股东。的两权分离特征对证券市场上股票收益波动的影响，借以分

3、析终极控制人两权分离所导致的侵占可能是否会影响到企业与外部市场间的信息不对称。自Shleife等(1997)、Classens等(2000)和Porta等(2002)学者的研究开始，很多研究都发现，市场上大多数企业都存在控股性股东，其中家族公司又占了较高的比例。因此，现代企业已经不再如Berle等(1932)所描述的那样具备高度分散的股权，并由此带来了许多公司治理方面新的问题。一般来说，控股股东往往也会利用其控制性地位做出对自己有利而有损小股东利益的行为，控股股东对小股东的侵占已经成为公司治理中利益冲突的核心问题，该利益冲突主要体现为控股股东的关联交易、资金占用、违规担保，甚至市

4、场操控等诸多方面。目前众多的文献皆在关注终极控制人的所有权特征对企业行为及企业价值的影响，而一定程度上忽视了终极控制人的侵占对证券市场的影响。一般来说，作为内部人的终极控制人总是比外部投资者掌握更多的关于企业的信息，而公司的所有权结构特征可能会影响到公司的信息披露水平和披露时机，因此，如果终极控制人两权分离越严重，其侵占动机就越强，为了保证自身控制权私人收益的实现，终极控制人可能会尽量少和尽量晚地披露信息，使得外部投资者无法对企业的行为进行有效的干涉，从而达到侵占的目的如重庆啤酒（600132）从2011年12月8日开始的连续跌停以及之后的连续上涨，这些大幅度异常波动主要原因即在

5、于企业信息披露的不及时造成企业与市场间严重信息不对称，以致某些有控制力的投资者操纵市场获利。。但这却在客观上增加了企业与外部投资者之间的信息不对称，在其他因素不变的情况下，将导致公司的股票收益产生更大的波动性。另外，即使对于最应该保持独立性的证券分析师，在目前我国股权结构高度集中的情况下，其分析行为也可能会受到上市公司控制人的影响市场中竟然出现了券商的高管担任上市公司的独立董事的现象，使得券商分析师的独立性和独立董事的独立性都受到严重质疑（证券之星http://finance,stockstar.com/MS2012062200000326.shtml)o,进而一定程度迎合上市公

6、司一位证券业资深人士透露“除要与上市公司搞好关系外，分析师还必须顾及基金分仓制度下利益分配。”（国信证券http://www.guosen.com.cn/webd/public/infoDetai1.jsp?infoid二8573494）。,这也会使得公司与市场投资者之间的信息不对称更加严重，进而增加市场波动风险。传统关于金融市场本身波动性的研究，较多的文献都是基于行为金融的假设，从投资者在心理层面对金融市场制度设计的反应入手。而本文则尝试通过实证分析，从企业层面信息出发，考察上市公司最具信息特征的股权结构一一终极控制人的两权偏离一一对股票收益波动性的影响，以探究终极控制人的操控

7、或侵占动机对证券市场中信息不对称的影响。我们的研究贡献主要在于：提出了股票收益波动性新的影响因素，认为终极控制人的两权偏离特征会影响股票收益波动性；而以往对股票收益波动性的研究都主要集中在市场层面，在一定程度上忽视了上市公司的控制权和所有权特征，即企业层面信息对股票收益波动的影响。我们的研究同时发现，上市公司的所有权性质和股权集中度也都会对上述关系产生影响。二、文献评述与研究假设随着现代企业股权集中度的提高，关于控股股东价值侵占的问题引起了学者们很大的研究兴趣,Zingales等