地方债务处理将出现显著分化.doc

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1、【地方债务处理将出现显著分化】如何在背负着巨额债务且财政收入能力削弱的背景下发展，是“十三五”期间大部分地方政府在必须面临的问题。为降低地方政府的债务成本，财政部于2015年3月发文允许地方政府通过发行债券来置换高成本债务。5月18日，江苏省发行了今年首批地方债，以此拉开了今年地方债置换的大幕。截止10月底，共计有33个省、市或自治区公开发行了地方政府债券，发行规模共计2.859万亿元人民币。考虑到地方政府与中央政府在财力及信用上的差异，地方债的收益率理应比国债上浮。但在发行之初，二者几乎没有什么利差，国内评级机构给予所有地方债券以AAA级评级，而地方债的购买者——主

2、要是商业银行，都不约而同地接受了这种“异常”的定价。除了政策原因外，一个重要原因就是地方政府拥有一些筹码，比如地方政府的财政存款，以及当地的优质项目合作业务。不过，随着近期地方债券的巨量供给和发行市场化等因素发挥作用，地方债享受国债信用和利率的好日子已经结束。各地方政府债券的发行利率开始分化，部分地方政府债的定价与同期国债的利差正在扩大到历史新高。今年8月，曾出现辽宁省10年期专项债券流标，而且中标利率落于区间的上限；10月，安徽省再次创下40个基点的公开全额发行利差新高。根据2014年的地方债务审计数据，如果在未来5年内完成地方债的置换，每年的置换规模大约在3万亿元

3、人民币左右，2015年的债务置换规模相当。市场普遍认为，现在地方债的发行量已经太大了，最初地方政府还能拿出一些谈判筹码，但以后就拿不出这样的筹码了。如果中国经济不出现实质性的好转，地方财政不出现实质性的增强，商业银行对地方债券的态度将会继续“冷淡”，完全按照市场化的方式去给地方债定价。在这种趋势下，地方债发行今后会出现两种变化：一是地方债与国债利率的利差将会拉大。据中信建投的分析，未来地方债利率与国债利率的利差中枢可能逐步稳定在35个基点左右。二是不同地方政府间的债券发行将会出现很大的差别，债券定价与地方财政能力的相关性将会越来越明显。发达省份的发债情况会越来越好，而

4、不发达地区的发债压力将越来越大。以今年10月发行的地方债利差为例，最高的安徽10年期品种曾达到40个基点的利差高点，宁夏的7年和10年品种与国债利差也高达35个基点，而利差最低的上海市则定位在利率区间下限，与国债利率基本是零利差。事实上，银行等债券投资机构对不同地区的债券发行风险开始出现差异化的评估，参考因素包括地方财政收入、负债率以及当地经济发展的前景。在我们看来，相当一部分经济较差、财政能力较弱的地方政府将会感到难受。但从市场来说，这种变化是一种正常化的变化，债券市场也是市场，应该让市场来对定价起作用。这种变化对地方政府未来的债务处理将会产生较大的影响，一些经济发

5、达地区的地方政府将会越来越轻松，除了经济复苏，债务置换也将为它们带来更加宽松的债务处理空间，从而有助于它们最终摆脱债务压力。而对于一些经济不好的地方政府，如东北三省、山西省、宁夏以及部分西部内陆省份，则很可能陷入债务处理成本增加-偿债空间缩小-发展环境恶化的恶性循环。最终分析结论（FinalAnalysisConclusion）：随着地方政府债务处理的分化，不同地区的发展环境也将会分化。经济发展好的地方，又将在新的发展环境中处于优势地位；而经济较差、债务较重的地方，仍将成为中国区域经济发展的“新塌陷地区”。（AHJ）返回目录【形势要点：11月中国制造业PMI创三年来最

6、低】统计局今日（12月1日）发布数据显示，2015年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，比上月回落0.2个百分点。创2012年8月以来最低水准，当时为49.2。数据显示，分企业规模看，大型企业PMI为51.2%，比上月上升0.2个百分点，在扩张区间呈现企稳走势；中、小型企业PMI为48.3%和44.8%，分别比上月下降0.4和1.8个百分点，继续低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数继续高于临界点，新订单指数、从业人员指数和原材料库存指数低于临界点。生产指数为51.9%，比上月小幅回落0.3个百分

7、点，继续处于临界点上方，表明制造业生产保持增长，但增速放缓。新订单指数为49.8%，比上月下降0.5个百分点，落至临界点下方，表明制造业市场需求回落。从业人员指数为47.6%，低于上月0.2个百分点，继续低于临界点，表明制造业企业用工量减少。原材料库存指数为47.1%，比上月微降0.1个百分点，连续位于临界点以下，表明制造业企业采购活动仍不活跃，主要原材料库存量有所减少。供应商配送时间指数为50.6%，高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间加快。总体来看，一是受国内外市场需求不振和生产淡季等影响，生产扩张动力有所减弱。生产指数为51.9%，比上月