《期货研究》0701.doc

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1、【特别关注】系统性风险再袭商品期货纷纷跳水【开利综合报道】股市大幅走低拖累下，近日绝大部分商品期货纷纷跳水。事实上，近两年来，在系统性风险袭来之时，商品期市与股市已多次出现暴跌行情，究其原因，不外以下几点。风险资产间具备相关性　　不论是股票还是商品期货，都是风险资产，而各种风险资产都具有一定的相关性，尤其是当市场避险情绪上升时，风险资产间的相关性会变得很高，进而引发多米诺骨牌效应，使价格出现大幅下跌。以美元为例，当美元指数上升时，一般会使以美元标价的资产如原油、有色金属价格下跌；而美元指数的上涨本身说明避险情绪高涨，会使风险资产遭到抛售，再度会影响到大宗商品的

2、价格；同时，美元指数上涨会影响到那些以美元为“套息交易”的人的投资行为，使其投资成本上升，进而引起部分“套息交易”的美元回流美国，这样也会使这些人部分抛售风险资产。这样，美元指数的上升就会引发一系列的抛售风险资产行为，使大宗商品等风险资产多方面承受压力。　　再如股市与期市之间也有高度的相关性，除了宏观经济与货币政策使二者大趋势一致外，两者之间也会因避险行为而产生相关性。当股市大跌时，部分投资者会抛售股指期货以规避风险。而对一些中等投资者来说，可能不会做股指期货，但却可以把商品期货作为股指期货的替代品来做，做空铜或者天胶期货，同样可以达到规避股市大跌的风险。实际

3、上，自去年7月底以来，每当股市大跌的当天，铜与天胶价格基本上也会出现大跌行情。程序化交易盛行　　近来，程序化交易不断得到认可，而多数程序化交易都是“趋势性”交易，一旦电脑发出做空信号，就纷纷做空，导致更多的程序化交易出现做空信号，短时间内就会加剧市场价格波动的幅度。需要注意的是，当商品价格出现下跌时，做多的资金就会出现亏损，而按照交易计划到止损价位止损出局是很正常的行为，也是很正确的操作。做多资金的止损，无疑会助推价格下跌。同时，也会出现一些非理性的恐慌情绪，产生羊群效应，出现恐慌性的杀跌行为，也会加速商品价格的下跌。　　总之，在上述多种行为的共同作用下，市场

4、一旦出现系统性风险，就会使商品期市和股市价格大幅下跌。有时由于短期内风险积聚过大，直接导致价格跌停，从而使市场失去流动性，或者由于接盘过少导致流动性减弱，使价格在极短时间内大幅跳水，瞬间放大市场风险。（刘月来）商品跌势仍在曲“中”非曲“终”【开利综合报道】如果说2009年中国政府的宏观决策力吸引全球瞩目，那么在2010年上半年这种震慑力在商品市场上更是挥洒得淋漓尽致。随着上半年逐渐过去，接下来的商品市场是承接“熊途”还是“破中生立”？在明确答案之前，不妨首先从以下两个方面来展开分析的逻辑。　　看点一:全球主动型“二次回落”，“中国需求”加速去杠杆化。由于现阶段

5、的铜占据支撑商品市场整体气氛中坚位置，因此不妨以其为例来进行分析。当前全球形势可以用“欧洲如临深渊、中美如履薄冰”来形容。欧洲问题的实质是国家资产负债表的衰退，如果说企业资产负债表衰退对经济的损伤可以通过国家来冲销，但国家资产负债表衰退一般只能通过两条途径来实现：其一，经典的赤字货币化，即国家通过货币发行权制转嫁并摊销政府真实赤字；其二，不进则退，主动“过冬”，这也是目前欧元区国家选择的方式，其意义在于以中短期的痛苦调整换取经济长期发展的健康基础；美国经济疲态渐显，而以德国、英国等欧洲经济体主动“降温”亦将对美国造成广义的冲击。　　对中国而言，欧洲主权债务危机

6、似乎都是小国，但见微而知着，其对中国的警示是意义非凡的，且外部形势的变化恰好为国内主动“调结构”和“稳泡沫”提供了契机，顺势而为有可能成为下一阶段宏观政策取向，这意味着全球主动型“二次回落”正演变为大概率事件。因此，如同前期美元被套息交易的杠杆化一样，正是由于境外铜期货市场的对“中国需求”的杠杆化，全球宏观和“中国因素”的褪色必然会对铜期货价格造成杠杆式的冲击。　　看点二:人民币汇改重塑美元“风向标”职能。商品市场阶段性的方向受制于核心驱动变量的交织和转换。在6月19日人民币汇改以前，细心的投资者可能会观察到这样的现象，即美元对商品的作用力似乎大不如前，而欧美

7、股市(道指为代表)对商品的牵引更趋紧密(道指暴跌商品重挫)，其背后的逻辑何在？究其原因，在“股市—商品—货币—股市”四阶段重构进程中，股市(以道指为代表)现已承载金融市场定价中枢的职能，即商品的定价区间主要是以道指的水位为参照，换句话说，外盘金属、原油等大宗商品的定价主要以道指的水位为参照，商品基本是跟随道指如影随形，而美元的指引效果显着弱化。　　但是，鉴于人民币汇改的重新启动，前期“股市承接中枢、商品如影随形”的格局已然生变，换言之，人民币汇改再度将美元推至首位，美元重新成为驱动境外商品走势的第一变量，道指则暂居二线。究其原因，本次“汇改”突出强调的两个关键

8、词是“浮动汇率”和“一揽子货币”，若将