宏观2019年度策略报告&请回答·2019系列之四：来者犹可追

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1、：证监许可（20目录前言5一、民企之困的核心在哪里？5（一）背景：“稳民企”成为“稳经济”、“稳就业”、“立信心”的着力点5（二）推演：“民企之困”的根源在小民企经营受到小国企的挤压6（三）猜想：实体经营端竞争格局不改善，民营企业信用利差高位难见实质缓解9二、房地产政策是否会放松？10（一）背景：托底经济的可选政策猜想之一10（二）推演：从增量房时代逐步到存量房时代，地产投资回归中长期趋势10（三）猜想：自下而上、“长短”切换的调控策略调整12三、基建的“独”木能否支？13（一）背景：预期中的企稳回升能在多少程度上对冲经济下

2、行？13（二）推演：高债务依赖性、高杠杆属性是制约基建回升空间的关键13（三）猜想：“地方政府官员债务问责”是否软化是观测和决定基建回升幅度的根本15四、通胀会掣肘货币政策吗？16（一）背景：“猪”“油”涨价带来的通胀预期升温16（二）推演：猪周期提前启动，需求向下、通胀无忧16（三）猜想：中上游对下游利润的挤压缓释18五、是否会降息？19（一）背景：对货币宽松进一步加码的预期升温19（二）推演：是否降息取决于政策利弊的权衡取舍19（三）猜想：美国货币周期提前结束与经济超预期回落或是降息的敲门石20六、2019年是经济下行惯

3、性与政策韧性之间的博弈20（一）增长：总需求下行压力加大，我们预计实际GDP增长6.2%21（二）基调：2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立，以降辅立，立是核心，基建是着力点21风险提示21：证监许可（20图表目录图表1近期多个重大会议强调支持民企经济5图表2支持民企融资具体措施安排5图表3规上企业中国有企业主营业务利润率反超民企6图表4发债的5000家企业中民企主营利润率保持领先6图表5大企业中，民企国企主营利润同比增速均保持在较高水平7图表6小企业中，2016年底以来小国企主营利润同比增速反超7图表7

4、国企后10%企业主营业务利润率逆势回升7图表8民企后10%企业主营业务利润率明显掉档7图表9企业竞争格局变化8图表10有发债资质企业的授信额度中民企占比提升8图表112018年来金融资源分配向龙头民企倾斜8图表12每百元主营业务收入拆解9图表13银行坏账吸纳水平9图表14中国人均居住面积已处于中等水平10图表15二手房交易占比已经达到41%10图表16住房套户比指示房地产市场发展的三个阶段11图表17万科进入的49个城市2015年套户比分布情况11图表18我国地产投资资本形成GDP占比快速回落11图表19居民部门杠杆率同比变

5、化与地产投资12图表20居民部门杠杆率国际比较12图表21社融与制造业融资增速的背离12图表22地产投资资金来源与社融走势高度一致12图表23历次地产小周期调控政策放松情况梳理13图表24基建投资资金来源和杠杆情况14图表25基建托底对应非金融企业和政府杠杆扩张14图表26IMF估算的中国政府部门总杠杆率14图表27中国政府部门总杠杆率国际比较14图表28财政债务付息支出与名义GDP增速15图表29政府部门债务付息支出（含隐性债务）和名义GDP增量15图表30中国55%基建投资成本超过收益15图表31基建投资资本形成GDP占

6、比与GDP增速15图表32近期三次通胀上升引发货币政策收紧16：证监许可（20图表33生猪存栏同比领先出栏同比10个月17图表34疫情引起存栏低点的10个月后，猪价再上涨17图表352019年翘尾+新涨价推升通胀中枢17图表36“环比外推法”得到的2019年通胀节奏18图表37美国各分位段家庭收入差距（按中位数比较）18图表38高净值人群可投资产与居民可支配收入增速18图表39降息对于实体经济影响的逻辑图19图表40地方政府隐性债务规模估算19图表41降息与企业融资环境指数19图表42基准利率与住房贷款加权平均利率20图表4

7、3利率走廊机制20图表442019年宏观经济预测21：证监许可（20前言政策是可能的艺术，是相对的科学。研究是用科学的方式去勾勒艺术的边界。对于2019年的宏观展望已经有诸多共识，包括中美关系冷淡进入常态化、经济下行压力加大、出口数据面临恶化、更多减税降费在路上等等，对于这些共识问题，我们2018年系列报告已有相应思考。2019年政策主基调或以稳增长为主，本篇报告着重分析市场高度关注但尚无形成共识的五大问题，力争勾勒边界，政策一旦明朗，可作为长短期政策作用机理思考的参照系。五大问题包括：民企之困的核心在哪里？房地产政策是否会

8、放松？基建的“独”木能否支？通胀会掣肘货币政策吗？是否会降息？研究的使命是需要回答市场关切的问题，这也是我们“请回答·2019”系列报告名字的由来。2019年整体基调：2018年供给侧改革的主基调是破立降，以破为主；2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立，以降辅立，立是核