收租型地产股投资价值初探

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1、“收租型地产股”投资价值初探光大证券研究所赵强2006年6月主要内容为什么看好“收租股”?影响“收租股”基本面的几大因素相关公司研究及推介为什么看好”收租股”?为什么看好”收租股”?全球资金流动的影响国内城市化过程的阶段性思考对地产公司业务模式的反思全球资金流动的影响长期利率的系统性下降，触发全球资产价格及大宗商品价格的重估美元贬值预期促使全球资金流入亚洲人民币汇率升值预期触发国内房地产价格的重估中国商业地产投资回报率在全球范围内也具有吸引力，吸引跨国资本的进入美国长期国债利率的走势资料来源:彭博

2、美元实际有效汇率的长期走势资料来源:CEIC外资收购国内房地产的大宗交易案例资料来源:光大证券研究所香港房地产信托基金的发行热资料来源:光大证券研究所国内城市化过程的阶段性思考土地供应紧张背后的根本原因——经济增长及城市化中国三大经济城市的城市化率已经接近欧美发达国家区域间经济发展不平衡加剧了大城市土地的稀缺性，将触发房地产价格的重估中国的城市化率曲线资料来源:中国统计年鉴、光大证券研究所中国主要大城市的城市化率水平资料来源:国家及各地统计局、光大证券研究所中国第三产业生产总值占GDP的比重资料来

3、源:中国统计年鉴、光大证券研究所各大城市第三产业生产总值占GDP比重资料来源:国家及各地统计局、光大证券研究所两类地产股的业务模式比较国外投资性物业长期回报丰厚资料来源:IPD、光大证券研究所两类地产股的财务指标比较-ROE资料来源:WIND、光大证券研究所两类地产股的财务指标比较-ROA资料来源:WIND、光大证券研究所对业务模式的反思——开发类股激进的“战略性扩张”遭遇“土地供应的瓶颈”，导致再投资回报率系统性下降不确定性环境下，开发类公司将成为风险的承担者开发类公司的“高毛利、高周转、高杠杆

4、”模式能否长期维持？对业务模式的反思——收租股土地的稀缺性暗示企业有必要增加收租物业的比重亚洲REITS市场的兴起，为收租股提供了融资渠道和退出机制“双重收益+低风险”模式下，收租股应享更高估值主要结论一般而言，在房地产市场的上升周期中，市场偏好开发类股；在下降周期中，收租股具有更好的防守性。当前，国内的住宅市场和商用地产市场表现出不同的周期特征，前者因政策调控而增加不确定性，后者受惠于零售业的扩张和服务业的对外开发。此外，由于会计计量的因素，国内收租股的实际价值被低估。影响“收租股”基本面的几大

5、因素对影响“收租股”基本面的几大因素细分市场出租率和租金的上涨潜力现有物业的稀缺性及可复制性未来收租物业的增长潜力和回报率管理效率与分红政策商用地产的驱动因素与住宅完全不同中国历年吸收外商直接投资额资料来源:CEIC、光大证券研究所商用房地产市场的概况除了北京受到特殊因素的影响，上海和深圳的写字楼市场正处于上升周期的起步阶段；与住宅价格上涨相比，写字楼等非住宅价格的上升要相对缓和得多，也较少受到宏观调控的影响；上海写字楼市场的空置率达到历史最低水平，售价涨幅未跟上租金涨幅；基本面支持售价继续上涨；

6、北京写字楼短期供应压力较大，抑制租金和售价上涨；上海工业用地相当紧张，空置率极低。未来工业用地的“招拍挂”将使价格重估一触即发。上海甲级写字楼空置率创历史新低资料来源:DTZ、光大证券研究所供应增长缓慢,两年内空置率维持低水平资料来源:高力国际、光大证券研究所上海写字楼市场稳步向上资料来源:DTZ、光大证券研究所北京写字楼空置率远高于上海资料来源:高力国际、光大证券研究所北京写字楼租金上升速度较为缓慢资料来源:DTZ、光大证券研究所重点公司推荐收租股的定性评估资料来源:光大证券研究所G金桥(600

7、639)投资要点公司在上海浦东金桥出口加工区内拥有约130万平米厂房、仓库、办公楼、别墅、高档公寓等投资性物业。2005年的租金收入达到4.88亿元,占收入的60%。此外，公司在现有的土地上还可以建造大约100万平米建筑面积的投资性物业。建成之后,租金收入可以增长一倍。由于当前的会计制度(历史成本和计提折旧)，公司帐面的净资产每股收益掩盖了公司的实际价值。我们对公司的NAV估值为每股12.18元，目标价为9.00元，评级为“优势-1”。G金桥的租金收入持续增加资料来源:公司历年年报、光大证券研究所

8、G金桥的资产构成（帐面值）资料来源:公司2005年报、光大证券研究所G金桥的投资性物业的估值资料来源:公司数据、光大证券研究所REIT模式下,G金桥收租业务模拟报表资料来源:公司数据、光大证券研究所待开发物业建成后,出租面积可增长70%资料来源:公司数据、光大证券研究所G金桥每股重估净资产值12.18元资料来源:公司数据、光大证券研究所结论：G金桥是国内收租股的第一选择资产价值大幅低估经过以上的分析,可见G金桥的股价较其重估价值大幅低估。除了会计政策的因素以外，待开发物业的建成期较