2012年二季度投资策略会程定华演讲录音整理20120413

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1、2012年2季度投资策略会程定华演讲录音整理大家上午好：我演讲的题目是“抛弃幻想、面对现实”，可能大家看到后这个题目后会认为这是一篇不太好的报告，认为我们可能会看的偏空一些。但我认为所有长期的看法都应当是中性的，我从来没存对长期的东两持有乐观的态度，也没有对于任何一个东两持有悲观的看法。为什么是这样的看法呢，因为很多事情在长期的时候都是基于假设，而在假设的条件下很多东西是不能够实现的，所以我们实际上是要看别人做了什么，然后再去猜测下一步会发生什么。我们从来不主动去猜测别人现在会去做什么，而且我认为这点也是很难预测的。现在我们来分析国内当前的状况，目前市场都在猜测政策放松，面向于地

2、产、基础相对较多，这个东西会不会发生其实我也不知道，但我同意高博的看法，政策放松的时点可能是现在或者是在7月份。如果你愿意去赌一把，要么就是赌现在，要么就去赌7月份，但赌博不是我喜欢的事情，赢的概率不会很高。因此我们认为如果投资者不是存非常急迫挣钱的目的，那为什么不等一等呢？所以说如果仅根据市场当前所发生的事情，我们对于市场的看法相对谨慎的。接下来我就将我们对于市场的看法向大家介绍一下。我们研宄的框架其实是非常简单的，所做的一切工作都是为了搞清楚三件事情：1、企业盈利；2、市场利率；3、风险偏好。这其实是一个很简单的逻辑，也是DDM模型里面的一个框架。我们只不过是2012年2季度

3、投资策略会程定华演讲录音整理大家上午好：我演讲的题目是“抛弃幻想、面对现实”，可能大家看到后这个题目后会认为这是一篇不太好的报告，认为我们可能会看的偏空一些。但我认为所有长期的看法都应当是中性的，我从来没存对长期的东两持有乐观的态度，也没有对于任何一个东两持有悲观的看法。为什么是这样的看法呢，因为很多事情在长期的时候都是基于假设，而在假设的条件下很多东西是不能够实现的，所以我们实际上是要看别人做了什么，然后再去猜测下一步会发生什么。我们从来不主动去猜测别人现在会去做什么，而且我认为这点也是很难预测的。现在我们来分析国内当前的状况，目前市场都在猜测政策放松，面向于地产、基础相对较多

4、，这个东西会不会发生其实我也不知道，但我同意高博的看法，政策放松的时点可能是现在或者是在7月份。如果你愿意去赌一把，要么就是赌现在，要么就去赌7月份，但赌博不是我喜欢的事情，赢的概率不会很高。因此我们认为如果投资者不是存非常急迫挣钱的目的，那为什么不等一等呢？所以说如果仅根据市场当前所发生的事情，我们对于市场的看法相对谨慎的。接下来我就将我们对于市场的看法向大家介绍一下。我们研宄的框架其实是非常简单的，所做的一切工作都是为了搞清楚三件事情：1、企业盈利；2、市场利率；3、风险偏好。这其实是一个很简单的逻辑，也是DDM模型里面的一个框架。我们只不过是从一个微观的层面扩展到宏观的角度

5、来看待这个问题。很多人可能喜欢从宏观的层面直接跳转到股市里，这个我们是不赞同的。例如我们不会将本月信贷的投放量与股市的涨跌直接联系起来，因为在决定股价的公式里没有信贷这一因素。我们也不会将Ml、M2或外汇占款直接与股市联系起来，因为在全世界决定股价的公式里面都没有这三个指标。这些经济数据主要是通过影响市场利率在起作用，所以最终我们需要研究市场利率。我也不会讲经济增速与股市挂钩在一起，因为如果这样做了，我们也没有看到全世界有任何一个国家只要经济增速高，股市就一定会好，如果是这样的话，还要我们干嘛呢。中国的经济增速在过去十年都是排在世界的前两、三名的，但中国的股市远不是排在全球前儿名

6、的，因为在决定股市表现的公式里面没右经济增速这一条。实际上经济增速是通过企业盈利而对股市起作用的，如果企业盈利与经济增速恰巧是一致、匹配的，那么这个国家可能会产生一波巨大的牛市。有一个非常典型的样本-蒙古，蒙古的股市在过去十年间，指数涨幅大概40倍，涨幅在100倍以上的股票达到了30%。蒙古的经济增速在过去十年没存中国快，但为何股市表现如此之好呢？因为在过去十年是全球资源的大牛市，而蒙古的上市公司恰巧均是以资源股为主，企业盈利疯狂的上升，导致股市疯狂的上涨。但如果经济增速7%-8%，但企业盈利增速不快呢，那经济的表现就会和股市没什么关系Y，因此我们从来不去分析绝对的经济增速，到底

7、是高或是低，我们是关注这样的经济增速带来了多少企业的盈利増长。这才是对于我们最重要的事情。第三件事情是研宄风险偏好，因为风险偏好对于股市中大类资产配置会产生很大的影响。很多人非常喜欢说.•“大概从2010年到现在每隔一段时间，你看房地产现在不太行了，然后资金去哪里呢，肯定要来股市对吧，所以应该看好股市的，结果说一次套牢一次。”这个问题说明这些投资者根本没有理解究竟什么是风险偏好，股票市场以及房地产市场在风险偏好的层面上是极度接近的大类资产，如果整个市场的风险偏好下降，股票和房地产