海外市场定期跟踪报告-第4期

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1、中信建投证券研究发展部CHINASECURITIESRESEARCH美元指数中期继续向上，美元则未必投资策略海外市场定期跟踪报告-第4期美元指数中期向上吴旻wumin@csc.com.cn010-85130538陈祥生chenxiangsheng@csc.com.cn010-85130953分析日期：2008年10月19日美元指数中期的上行形态仍然不会改变，这是由美元的购买力与全球的金融秩序和贸易秩序决定的。但美元指数不同于美元基于美国的外债不可持续与贸易失衡不可持续，认为美元指数仍将下行的观点混淆了美元指数与美元。首先，美元指数作为测度美元作为金融

2、资产在金融市场的压力的指标，放在篮子里的货币构成，难以测定美元对于美国贸易竞争力的影响，更难以衡量贸易失衡和资本流向的矫正路径。其次，剔除通胀因素，美元指数的跌幅夸大了美元的跌幅。对应美国外债可持续水平的因变量一般是以贸易加权基础计算的经过通胀调整的美元汇价。滞后两年的广义真实贸易加权美元指数数据的变化，较好地解释了80年代中后期剔除石油外贸易赤字的调整路径。但本轮广义真实美元指数的下跌，仍未能推动剔除石油外的贸易赤字回落到可持续的水平。这来自于低成本国家的垂直体系贸易分工竞争。新兴市场经济体提高较快的劳动生产率和劳动力红利，较低的单位劳动力成本消化

3、了美元贬值带来的竞争力。尤其是美国与新兴市场单位劳动力成本（每小时工资/每小时产出）的差异，是抵消美元贬值影响的主要因素。美国的单位劳动力成本其实在发达国家中是较低的，因此美国相对其它工业经济体的贸易竞争力，对美元汇价的调整相当敏感。但新兴市场单位劳动力成本的低企抵消了美元对于贸易竞争力的调整，随着美元的贬值，美国进口东南亚新兴经济体产品的进口价格反而是下降的；直到2007年美元相对它们的真实汇价急剧下跌了8%，这些进口产品价格才开始上涨。这意味着，当美国的需求萎缩，全球的一极增长模式受到挑战时，美元相对这些新兴市场货币有较大的贬值可能和贬值空间。高

4、储蓄新兴市场的货币兑美元可能将持续走高从目前美国的民意调查来看，奥巴马当选美国总统基本已成定局；奥巴马的政治图景中，倾向于推动人民币的升值。美元相对贸易盈余新兴经济体货币的变化，与美元指数的表现并无必然关系，而是与垂直的贸易分工体系格局及其变化有关。随着危机的愈演愈烈，全球寻找下一个增长点与泡沫时（见上期周报），购买力仍有较大扩大空间的高储蓄新兴市场货币相对美元则可能将在较长时间内维持上升趋势。HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告正文目录美元指数中期向上2根据购买力平价，美元被低估2美元指数回升：与其说是回归美

5、元资产价值，不如说是回归美国中心地位3但美元指数不同于美元3美元的表现则可能不同于美元指数4奥巴马当选美国总统大势已定4高储蓄新兴市场的货币兑美元可能将持续走高4美国市场一周回顾5图表目录表1：本周美国市场表现与估值一览5图1：2007年底各发达经济体GDP占比：以美元名义汇价计（左图）与以购买力平价计（右图）2图2：1998年后欧元区与美国经济增速对比2图3：各国救市方案及其额度一览36HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告美元指数中期向上由可自由兑换主要国际货币构成的美元指数在年中触底回升，虽然遭遇金融危机的

6、大规模狙击，但中期的上行趋势仍然不会改变。这是由美元的购买力与美元的地位决定的。根据购买力平价，美元被低估从图1看，以不同的度量衡标识，各发达经济体的GDP占比显著不同，相对世界银行估算的购买力平价，未经通货膨胀调整的美元名义汇价显著被低估。尤其是在美元指数一揽子货币中占比达57.6%的欧元，相对美元更是被高估较多。1998年欧元推出时，欧元兑美元仅为1：1；而迄今为止美国的经济增速明显高于欧元区，1999年到2007年，以不变价格计算，欧元区的平均经济增速为2.17%，而美国则是2.31%。图1：2007年底各发达经济体GDP占比：以美元名义汇价计

7、（左图）与以购买力平价计（右图）资料来源：IMF中信建投研究所图2：1998年后欧元区与美国经济增速对比资料来源：IMF中信建投研究所6HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告美元指数回升：与其说是回归美元资产价值，不如说是回归美国中心地位美元指数作为监测美元这一货币在金融市场所受压力的指标，它的篮子里主要放入的货币及其权重如下：欧元居一占57.6%的权重，日元居二占13.6%，英镑第三占11.9%，其次低于10%的分别是加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。除美国以外的发达经济体面对金融危机与全球总需求萎缩的冲击，较之美

8、国更严重，前景预期更悲观。同时，并非只有美国需要救市，其他发达经济体为了救市同样在增加货币供给。因此，重返美