债市股市跷跷板效应分析.doc

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1、债市股市“跷跷板”效应分析中央国债登记结算公司卢遵华摘要：债市股市常常存在“跷跷板效应”，即债市的走强伴随着股市的走弱，债市的调整则伴随着股市走强。本文采用协整和因果检验方法，研究银行间债券指数、交易所国债指数和上证指数波动的均衡和因果关系。研究发现，银行间债券指数和交易所国债指数，都与上证指数日序列存在反向变动的均衡关系；上证指数是交易所国债指数的Granger原因，交易所国债指数是银行间债券指数的Granger原因。关键词：债市股市“跷跷板”效应一般认为，债市与股市常常存在“跷跷板效应”，即股市走弱伴随着债市走强，股市走强则引发债市调整。本文采用协整和因果检验方法，探

2、讨银行间债券指数、交易所国债指数和上证指数波动的均衡和因果关系。一、债市股市“跷跷板”效应理论国际债券市场是世界上最大的金融市场。债券价格中蕴含了对股票投资者很有价值的信息，通过对债券市场走势的分析，可以判断股票市场所处的位置，是顶部还是底部。债券在很大程度上反映投资者的决定，通过国债收益率曲线，可以了解当前的经济环境、投资者心态等等。货币供应量、货币政策基准利率和长短期债券收益率差是债券市场的三个重要因素。货币供应量的上升将导致短期利率的下降，债券市场的资金将会流向股票市场。货币政策基准利率直接由货币供应量决定，可以从某种程度上体现货币当局的货币政策。长短期国债的利差，

3、反映了经济的乐观和悲观程度。利差越宽反映出投资者对经济持乐观态度，利差越窄反映出投资者对经济持悲观态度。例如，投资者对经济前景不看好，于是选择将股票分红投资于长期的安全的投资品种，即长期国债，这导致了长期国债的价格上涨，收益率下降，长短期国债的利差收窄。相反，如果投资者看好经济前景，将会抛掉手中的长期国债来购买股票，使得长期国债价格下降，收益率上升，从而放宽长短期国债的利差。股市债市“此消彼长”的负相关关系体现在两个方面：从短期来看，股市的上涨，会使得债市的资金分流，引发债市的阶段性调整；而股市的疲弱则会使风险厌恶型资金流入债市，推动债市走强。从长期来看，国债收益率与股市

4、的收益率之差构成风险溢价，风险溢价在不同阶段表现为不同水平，理性条件下股市的走强往往意味着一轮经济周期的启动，伴随着收益率水平的提高，将推动均衡利率的水涨船高，从而引发债市的下跌；在经济周期的下降阶段情况则相反。二、模型变量与数据处理在经济学上研究变量，特别是非平稳变量之间的关系，通常采用协整检验（CointegrationTest）和格兰杰因果(GrangerCausalityTest)检验。而进行协整检验和格兰杰因果检验之前，首先必须进行序列的平稳性检验，因此，一个完整的处理过程可描述为时间序列的单位根检验、变量之间的协整和格兰杰因果关系检验。选取中央国债登记结算公司

5、编制的银行间债券总指数（YZ）代表银行间债券市场的价格波动指标，选取交易所国债指数（JZ）和上证指数（G），分别代表交易所债券市场和股票市场的价格波动的指标。指标采用2003至2005年的日、周和月数据。对上述指标序列进行单位跟检验发现变量均为非平稳序列。对其他指标进行一阶差分，再进行单位根检验，结果发现在95％的置信水平下，各一阶差分指标都是平稳序列。表1单位根检验结果序列指数序列一阶差分序列检验结果统计量临界值统计量临界值日YZ1.0145-2.8672-13.4713-2.8672I(1)JZ0.3114-2.8672-8.3637-2.8672I(1)G-0.94

6、24-2.8672-11.1670-2.8672I(1)周YZ0.6514-2.8824-4.9435-2.8824I(1)JZ-0.1849-2.8824-4.8200-2.8824I(1)G-0.8366-2.8824-4.9305-2.8824I(1)月YZ0.937240-2.9558-3.1549-2.9558I(1)JZ-3.0934-2.9558-3.0934-2.9558I(1)G-0.989176-2.9527-2.9983-2.9558I(1)三、协整检验与模型估计采用Johansen协整检验方法和Granger因果检验方法，选取银行间债券总指数、交易

7、所国债指数和上证指数的日序列、周序列和月序列，拟和误差修正模型，研究各指数波动的长期均衡关系和因果关系。（一）债券指数与股票指数日序列1、交易所债券指数与股票指数选取2003-2005年交易所国债指数和上证指数的日序列，检验两者之间的协整性。结果表明样本区间内交易所国债指数与上证指数之间存在协整关系。表2协整检验结果特征根似然比临界值（5％）临界值（1％）协整方程数量假设0.02929317.2249215.4120.04None*0.0021061.1406493.766.65Atmost1*(**)表明在5%(1%)显著性