a股策略专题：发达新兴市场股市“跷跷板”效应难期

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1、目录1.美债突破3.2%，引发权益市场担忧情绪32.1990年后的三次美联储加息周期43.加息周期中发达与新兴市场股市相对表现64.发达/新兴市场股市“跷跷板”难期9图表目录图1近期美国10y国债收益率快速上行3图2全球股市重要指数10月1-12日跌幅3图3经济强势、加息、通胀驱动美国债利率上行4图41994.2-1995.2：通胀预期下美10Y国债收益率由5.2%升至8%4图51996.6-2000.5：互联网热潮下美国经济出现过热风险5图62004.6-2006.6：经济与通胀均为表现出强趋势状态5图71994年加息周期中发生两次大的回调6图81994年加息周期中美国债利率走高6图9与

2、市场回调相对应，发生两次新兴/发达市场股市相对强弱变换6图101999年加息周期发生两次市场回调7图111999年加息周期美国债与美元指数双强7图12与市场回调相对应，发生两次新兴/发达市场股市相对强弱变换7图132004年加息周期股市单边上行8图142004年加息周期美国债区间震荡8图152004年加息周期中并未发生明显新兴/发达市场股市相对强弱变换8图162018年3月后发达市场强于新兴市场9图172018年美国债收益率与美元指数双强9图18本轮加息周期发生了连续两月新兴/发达市场股市涨跌持续背离情形9近期美国10y国债迅速突破3.2%，由此引发美国及全球权益市场的回调。由于一个阶段内

3、发达市场股市持续强于新兴市场，而本次市场的回调使得市场有观点认为，发达市场股市颓势开始显现，由此将提升新兴市场相对吸引力，有利于新兴市场股市获得支撑。简而言之，该观点认为发达市场与新兴市场股市之间有望出现“跷跷板”效应。在本篇报告中，我们将首先考察本次美国国债利率上行的背景与驱动力，然后结合1990年之后历次加息周期中，发达市场股市与新兴市场股市相对表现，对发达市场强于新兴市场这一风格转变发生的可能性进行考察，供投资者参考。1.美债突破3.2%，引发权益市场担忧情绪近期美国10Y国债快速上行，全球权益市场承压。自2018年10月4日美10y国债收益率升破3.2%，8月24日为2.8%，10

4、月1日之后加速尤为明显，已创2011年中以来新高，10月12日略微下降至3.16%。从10y-2y利差来看，本次国债利率的上行更多体现了对于经济预期变化方面的变化，而流动性趋于紧张因素影响相对要弱一些。美国债利率的上行直接引致了权益市场的调整，10月1日-12日美国标普500下跌5.04%，纳斯达克指数下跌6.83%，MSCI发达市场下跌5.52%，MSCI新兴市场下跌6.47%，从行业表现来看，新兴市场信息科技类表现最弱。综合来看，美10y国债的快速上行，直接引致了全球权益市场的调整，相对来看新兴市场与科技类估值相对更为敏感的领域受到的冲击更大。美国债利率的上行意味着其他资产持有的机会成

5、本提升，加上美股从2009年以来牛市已超过9年，风险不断积累下，市场更容易受到扰动。图1：近期美国10y国债收益率快速上行图2：全球股市重要指数10月1-12日跌幅数据来源：Wind，数据来源：Wind，加息、美联储官员表态、经济数据强势是美债冲高短期触发因素。多重因素短期触发美国国债利率快速上行，其中包括：1）9月26日美联储宣布将联邦金利率目标区间上调25个基点之2%-2.25%，这是年内第三次加息，2015年12月启动加息周期以来第八次加息。美联储将今明两年经济增速预期由6月的2.8%和2.4%上调至3.1%和2.5%；2）近期美联储官员密集表达了对美国经济乐观言论，重申渐进加息目标

6、，例如10月3日鲍威尔表达了对就业与通胀前景持非常乐观态度的观点；3）9月美国ADP就业人数增加23万人，大幅好于预期，9月ISM非制造业指数为61.6，显示美国服务业扩张速度接近历史最快水平，9月新增非农就业人数为13.4万，大幅低于预期，但主要受到短期飓风因素影响，其中失业率由3.8%降至3.7%，平均时薪数据也符合市场预期。综合来看，短期多项因素叠加推高美债利率。经济强势、货币政策正常化、通胀预期是美国利率强势三大支撑。实际上，美债收益率的上行早已开启，美国10y国债在2016年中达到阶段性低点1.37%，而后经历2017年3月-9月回调后继续回升，短期的利率加速上行实际是从2018

7、年8月份开始的。与之相对应的是美国通胀上行、经济复苏以及加息周期开启。从美国CPI数据来看，从2015年5月由负转正见底回升，2016年7月加速上行，2017年上半年有所回调后重新上升，2018年9月为2.3%；从经济增速来看，美国GDP实际同比在2016年2季度录得1.3%，此后见底回升，2018年2季度已经升至2.87%；从加息周期来看，2015年12月正式开其新一轮加息周期，2016年12月加息1次，2017年加息