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1、投资的不可逆性和实际期权方法论文.freelspecific),无法转让给其他企业。而另一方面,有些投资具有行业专有性(Industryspecific),如投资一个钢铁厂。因为一个钢铁行业是高资本密集的,而钢铁厂只能用于生产钢铁。虽然在理论上可以将这个钢铁厂出售给其他钢铁公司以挽回所投入的成本,但是,在竞争性市场中,如果一个投资对一个公司来说是不好的,它就很可能被其他同行业公司认为是一个“差”的投资,出售这个工厂不可能象它过去那么值钱。其结果是,这种投资大部分是沉没成本。2.即使所投资的资产并没有企业或行业的专有性并且能够出售,由于信息不
2、对称等因素的影响,购买者所出的价格通常也很低,所以其投资也往往是部分不可逆的。如在汽车市场,由于二手车市场的购买者无法判断一个二手车的质量,他们就会提供一个与市场平均质量一致的价格。而另一方面,了解汽车状态的销售者,就会不愿意销售“好”的质量超过平均水平的汽车,这会在整体上降低二手车的平均质量并由此降低市场价格。所以,“坏”的汽车驱逐了“好”汽车,正如格雷欣法则中的劣币驱逐良币。3.有些资产本身具有不可逆转性。如一些自然环境和历史性的资产一旦破坏难以恢复,如自然资源的消耗、热带雨林的破坏等,所以开发这类项目具有不可逆性。在新员工方面的投资方
3、面也是部分不可逆转的,例如培训新员工被用于提高人力资本的质量,而这部分投资是不可能被控制在公司内的;其他如高成本的聘用、解聘方面的花费,也难以挽回。4.外界环境因素的影响导致投资的部分不可逆。政府法规或制度方面的因素会造成投资的不可逆,例如银根紧缩或其他经济政策的变动。另外,技术的迅速进步提高会导致投资中有部分成为沉没成本,难以恢复。(二)等待的价值大部分的投资都是部分或全部不可逆的,换言之,最初的投资成本至少有一部分是沉没的。与此同时,大部分投资还同时具有两个重要特征:①投资的未来期望收益是不确定的,投资者最多只能估计风险投资未来可能产生
4、高或低的收益(损失)的结果的概率;②关于投资的时间,企业具有一定的余地。企业可推迟行动以获取关于将来更多的信息,如产品价格、成本和其他市场状况等。由于投资的不可逆,不确定性和信息的不断获得,所以就存在着等待的正价值。即管理者经常有推迟投资的选择权。管理者有可能可以等待获得新的更好的关于变量的信息,进行一个拥有更多信息从而更少风险的决策。许多信息方面的不确定性会随时间的推迟得到消除,所以选择投资的时机不同,项目的风险和收益会随之改变。当然,公司并不总是会有推迟投资的机会。例如有时处于战略的考虑必须加快投资以先于现有或潜在的竞争者之前进入市场;
5、为了维持正常生产而进行的重置性投资一般不可推迟。但在许多情况下,如基于新产品开发或生产投资类中的扩张性投资,推迟是可能的。在面临市场价格、利率风险、外汇风险、需求风险等一系列的不确定因素下,企业可以推迟现在的投资。在不可逆投资下,推迟投资可以规避风险,使决策者有更多的时间和信息检验自身对市场环境变化的预期以及有机会避免不利条件带来的重大损失。在预计未来市场条件会朝不利方向发展时,未来越不确定,这种等待的价值越大。另一方面,推迟投资也保持了未来获利的机会,而不是折衷在现在实行一个次优方案。当然,推迟或等待是有代价的,例如其他公司会抢先进入市场
6、,或者由于推迟投资失去了部分现金流量。等待获取新信息所带来的收益必须与这种成本进行比较,但前者往往是非常大的,忽视它的投资规则会导致完全的错误。传统的DCF分析方法,从50年代发展成熟后就没有大的改进,它暗含了一个“现在或永远不”的假设,即,如果公司现在不进行投资,将来它永远不可能再进行。当管理者决定开始一个新项目时,有许多选择,不仅是接受或拒绝,还可以推迟决策以等待市场好转,或决定从小规模开始,当结果比较好时再扩大;一个投资项目不仅跟其他投资项目进行比较,事实上,它还进行现在投资还是推迟投资的比较。不可逆转的投资的推迟能力可以深刻影响投资
7、的决策。简单的净现值规则和其他DCF方法忽视了这种推迟投资的选择权。我们需要一种新方法来评价资本投资。三、实际期权的基本原理(一)金融期权与实际期权实际期权是运用期权定价理论来评价实际资产或项目,是金融期权理论在企业实物投资领域的应用扩展。金融期权是一种契约,其持有人有权利在未来一段时间内(或未来某一特定日期),以一定的价格(执行价格、敲定价格)向对方购买或出售一定的资产(基础资产、标的资产)。从实质上看,期权是使其持有者拥有采取某种行动的权利,而不是义务。因此,在外界环境有利时持有者实施期权,获得最大收益;反之则放弃权利的实施,将损失控制
8、在一定的程度。这种收益与损失的不对等性,形成了期权的价值内涵,即既保证高风险所带来的高收益,又能将损失控制在一定的程度;也决定了期权的价值是与其权利标的的不确定性成正比。在实物投
