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1、投资的不可逆性和实际期权方法 一、传统的资本投资评价方法 随着市场的全球化,新技术的不断涌现,竞争的加剧,企业在充满机会也充满不确定性和风险的环境中,都希望通过有效的资本投资决策,以增加企业的核心竞争力和公司的价值。建立在没有不确定性和灵活性的基础上的贴现现金流法(DCF)是企业资本投资决策的经典方法,包括净现值法(NCF)、内含报酬率法、动态投资回收期法、获利指数法等。其中NCF方法具有价值可加性以及与股东财富最大化财务目标一致的优点,成为最具有代表性的资本投资决策方法。NPV法的判断准则相当简单:把未来各年净现金流量期
2、望值(CF)按与项目风险相适应的折现率(i)折现,得出净现值,净现值大于零,项目可行;净现值小于零,不进行投资。 传统的DCF方法暗含了投资过程是可逆的这样一个假设:投资者购买或投资一项资产后,仍能够在以后将这项资产原价卖出而不需要花费任何代价。但事实是,没有一个公司可以能够确保在一项资产上的所有投资可以如此容易的被收回。投资行为发生后,投资者再改变主意已经不可能全部收回投资了,投资具有不可逆转性。 二、投资的不可逆性和等待的价值 (一)投资的不可逆性 不可逆这个概念源于环境保护经济学。一般地,在不同的可供选择的决策中
3、有不同程度的不可逆。在投资中,一个不可逆的决策导致沉没成本(SunkCost),而这又反过来导致回到最初状态的不可能性。虽然逆转有时是可能的,但在绝大部分例子中,这种逆转只是部分的或需要花费很大成本的。产生不可逆的原因是多方面的,主要有: 1.许多资产具有专有性,包括企业或行业的专有性,即资产是特定于某一公司或行业的,很难为其他企业或行业有效使用,投资后就很难收回而成为沉没成本。例如新项目所需的昂贵的开办费、大多数的营销和广告方面的投资成本具有明显的企业专有性(Firmspecific),无法转让给其他企业。而另一方面,有些
4、投资具有行业专有性(Industryspecific),如投资一个钢铁厂。因为一个钢铁行业是高资本密集的,而钢铁厂只能用于生产钢铁。虽然在理论上可以将这个钢铁厂出售给其他钢铁公司以挽回所投入的成本,但是,在竞争性市场中,如果一个投资对一个公司来说是不好的,它就很可能被其他同行业公司认为是一个“差”的投资,出售这个工厂不可能象它过去那么值钱。其结果是,这种投资大部分是沉没成本。 2.即使所投资的资产并没有企业或行业的专有性并且能够出售,由于信息不对称等因素的影响,购买者所出的价格通常也很低,所以其投资也往往是部分不可逆的。如在
5、汽车市场,由于二手车市场的购买者无法判断一个二手车的质量,他们就会提供一个与市场平均质量一致的价格。而另一方面,了解汽车状态的销售者,就会不愿意销售“好”的质量超过平均水平的汽车,这会在整体上降低二手车的平均质量并由此降低市场价格。所以,“坏”的汽车驱逐了“好”汽车,正如格雷欣法则中的劣币驱逐良币。 3.有些资产本身具有不可逆转性。如一些自然环境和历史性的资产一旦破坏难以恢复,如自然资源的消耗、热带雨林的破坏等,所以开发这类项目具有不可逆性。在新员工方面的投资方面也是部分不可逆转的,例如培训新员工被用于提高人力资本的质量,而
6、这部分投资是不可能被控制在公司内的;其他如高成本的聘用、解聘方面的花费,也难以挽回。 4.外界环境因素的影响导致投资的部分不可逆。政府法规或制度方面的因素会造成投资的不可逆,例如银根紧缩或其他经济政策的变动。另外,技术的迅速进步提高会导致投资中有部分成为沉没成本,难以恢复。 (二)等待的价值 大部分的投资都是部分或全部不可逆的,换言之,最初的投资成本至少有一部分是沉没的。与此同时,大部分投资还同时具有两个重要特征:①投资的未来期望收益是不确定的,投资者最多只能估计风险投资未来可能产生高或低的收益(损失)的结果的概率;②关
7、于投资的时间,企业具有一定的余地。企业可推迟行动以获取关于将来更多的信息,如产品价格、成本和其他市场状况等。 由于投资的不可逆,不确定性和信息的不断获得,所以就存在着等待的正价值。即管理者经常有推迟投资的选择权。管理者有可能可以等待获得新的更好的关于变量的信息,进行一个拥有更多信息从而更少风险的决策。许多信息方面的不确定性会随时间的推迟得到消除,所以选择投资的时机不同,项目的风险和收益会随之改变。当然,公司并不总是会有推迟投资的机会。例如有时处于战略的考虑必须加快投资以先于现有或潜在的竞争者之前进入市场;为了维持正常生产而进
8、行的重置性投资一般不可推迟。但在许多情况下,如基于新产品开发或生产投资类中的扩张性投资,推迟是可能的。在面临市场价格、利率风险、外汇风险、需求风险等一系列的不确定因素下,企业可以推迟现在的投资。 在不可逆投资下,推迟投资可以规避风险,使决策者有更多的时间和信息检验自身对市场
