关联担保、隧道效应与公司价值——来自中国上市公司的证据

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1、提要本文以１９９８．２００４年７６５家对外提供关联担保的上市公司为样本，考察了关联担保程度与企业价值的关系。同时截取２００４年的２２５个样本公司，采用Ｌｏ百ｓｆｉｃ回归，检验了非正常关联担保发生概率与股权结构、自由现金流以及上市公司所在地区信贷分配市场化程度的关系。最后，根据关联担保对象，以１９９８．２００４年仅发生一种类型关联担保的３９０家公司为样本，研究了不同类型关联担保对企业价值的影响差异。我们发现，关联担保程度与企业价值显著负相关，关联担保的程度越大，对企业的价值侵害程度越高，证实了关联担保确实是控制性股东对上市公司进行利益侵占的形式之一。其次，

2、企业财务杠杆和自由现金流量水平越高，发生非正常关联担保的相对概率越大，而最终股东持股比例越高，上市公司所在地区信贷分配的市场化指数越大，发生非正常关联担保的相对概率则越小。最后，不同类型的关联担保对企业价值的影响程度是有差异的。相对于其他关联方，上市公司向控股股东提供关联担保对企业价值的损害程度最大。关键词：关联担保、隧道效应、公司价值ＡＢＳＴＲＡＣＴＢａｓｅｄｏｎｔｈｅｓａｍｐｌｅｏｆ７６５ｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｉｎＣｈｉｎａｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｆｒｏｍ１９９８ｔｏ２００４，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓｔｈｅｒｅｌａｔｉ

3、ｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｃｏｎｎｅｃｔｅｄ－ｐａｒｔｙｇｕａｒａｎｔｅｅｓａｎｄｆｉｎｎｖａｌｕｅ．Ｍｅａｎｗｈｉｌｅ，ｉｔｔｅｓｔｓｔｈｅｓｕｂ—ｓａｍｐｌｅｗｉｔｈ２２５ｃｏｍｐａｎｉｅｓｉｎ２００４ｂｙＬｏｇｉｓｔｉｃｍｏｄｅｌｆｏｒｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ｒｅｓｉｄｕａｌｃａｓｈｆｌｏｗａｎｄｃｒｅｄｉｔｉｎｄｅｘｏｆｔｈｅｐｒｏｖｉｎｃｅｗｈｅｒｅｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙｗａｓｈｅｍｏｎｔｈｅｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙｏｆａｂｎｏｒｍａｌｃｏｎｎｅｃｔｅｄ—ｐａｒｔｙｇｕ

4、ａｒａｎｔｅｅｓ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｓｏｒｔｅｄｂｙｔｈｅｒｅｃｅｉｐｔｏｒｏｆｇｕａｒａｎｔｅｅｓ，ｔｈｅｓａｍｐｌｅｃａｌｌｂｅｒｅｔａｉｎｅｄａｇａｉｎｗｉｔｈ３９０ｃｏｍｐａｎｉｅｓｔｏｂｅｔｅｓｔｅｄｆｏｒｔｈｅｄｉｆｆｅｒｅｎｔｅｆｆｅｃｔａｍｏｎｇｄｉｆｆｅｒｅｎｔｇｕａｒａｎｔｅｅｔｙｐｅｓ．Ｗｅｆｉｎｄｔｈａｔ，ｃｏｎｎｅｅｔｅｄ－ｐａｒｔｙｇｕａｒａｎｔｅｅｄｅｇｒｅｅｉｓｎｅｇａｔｉｖｅｌｙｃｏｒｒｅｌａｔｅｄｗｉｔｈｆｉｒｍｖａｌｕｅ．Ｔｈｅｈｉｇｈｅｒｔｈｅｄｅｇｒｅｅ，ｔｈｅｓｔｒｏｎｇｅｒｔｈｅｅｘｐｒｏｐｒ

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6、ｉｔｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎｉｎｄｅｘａ∞ｏｐｐｏｓｉｔｅ．Ｌａｓｔｌｙ，ｄｉｆｆｅｒｅｎｔｔｙｐｅｓｈａｖｅｄｉｆｆｅｒｅｎｔｉｎｆｌｕｅｎｃｅＯｎｆｉｒｍｖａｌｕｅ．Ｃｏｍｐａｒｅｄｗｉｔｈｏｔｈｅｒｔｙｐｅｓ，ｇｕａｒａｎｔｅｅｓｆｏｒｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓｈａｖｅａｍｏｒｅｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｔｕｎｎｅｌｉｎｇｅｆｆｅｃｔＯｎｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓ．ＫｅｙＷｏｒｄｓ：Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ；Ｃｏｎｎｅｃｔｅｄ－ｐａｒｔｙＧｕａｒａｎｔｅｅｓ；ＦｉｒｍＶａｌｕｅⅡ一引言１９９６年前后起，证

7、券市场开始出现个别上市公司的担保被控股股东恶意利用的案例。上市公司为本公司股东及其关联方提供担保在客观上放大了上市公司的财务风险与经营风险，会在上市公司与其控股股东之间形成“债务转移”。控股股东在获取资金的同时，将风险转嫁给了上市公司。２０００年６月中国证监会发布了《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》。２００３年８月，其又与国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》１。该通知明确规定：“上市公司不得以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保”。此后，上市公司直接为控股股

8、东担保的情况有所遏制，对外担保更多地表现为上市公司之间的互相担保以及为子公司提供