公司治理导向的投资战略

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1、公司治理导向的投资战略----机构投资者为什么及如何参与公司治理仲继银　传统上英美国家的机构投资者都是被动投资，用脚投票，并不参与公司治理。但是1990年代以来，发端于英美国家，以机构投资者为主力的公司治理运动蓬勃兴起。各个国家的领先公司、机构投资者、证券交易所和监管机构、政府部门，以及经济合作与发展组织和世界银行等国际组织，都已积极参与其中。公司治理成为继环境保护运动和消费者保护运动之后，迅速在全球推开的第三项国际性运动――投资者保护运动。宏观上，全球公司治理――投资者保护运动兴起的原因并不难理解。我

2、们只有一个地球而有全球性的环境保护运动，贸易和资本自由化使全球只有一个产品市场而产生了全球性的消费者保护运动，全球只有一个资本市场而产生了全球性的公司治理――投资者保护运动。新的全球公司治理标准正在激烈的讨论、竞争和形成之中，各个证券交易所、投资者、领先企业均要在这一投资者与融资者之间游戏规则的制定中发挥影响。中国也在紧紧跟随，上海证券交易所与中和应泰管理顾问有限公司联合成立了课题组，对上交所上市公司展开了大规模的调查，为中国公司治理标准的制定提供实证依据。限于篇幅和本文的读者对象设定，我们集中从微观上

3、探讨机构投资者为什么会积极参与公司治理，他们又是如何参与公司治理，并执行一种公司治理导向的投资战略的。一、机构投资者为什么要参与公司治理在20世纪90年代，大部分机构投资者都放弃了华尔街准则——用脚投票，在对公司业绩不满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再是简单地把股票卖掉，"逃离劣质公司"，他们开始积极参与和改进公司治理。导致这一转变的主要因素可以概括为套牢之后必然开口说话，从八十年代"被动投资、敌意并购"方式的公司控制权市场转为九十年代"积极投资、参与管理"方式的公司治理活动，执行一种公司治理导向

4、的投资战略。80年代的股市并购风潮，导致许多公司董事会采取了一些反并购措施，阻止恶意并购的发生。有些反并购措施往往无需经过股东大会的同意就可以合法地执行，其中最著名并最常被管理层采用的就是所谓"股东权益计划"――毒药丸设置。据此设置，一旦有人对企业进行敌意并购，并购方必须向持有"毒药丸"权益的股东以非常低、大幅折扣的价格出售股票，这使并购成本大幅上升，从而有效地阻止了敌意并购。美国的许多州为了迎合公司管理层和地方公众的需要，纷纷通过了反敌意并购的法案。公司注册带来注册费及相关的律师等公司服务产业收入，也

5、给地方带来就业，这些人士是集中在地方的，而投资者则分散在全国，双方影响公共选择过程的集体行动力量明显不同。在这些并购中，机构投资者本可以比市价高出1/3-1/2的价格抛售股票。现在这些反并购措施"剥夺"16了投资者向愿意出高价购买股票者出售他们所持股票的原有机会和权力。在以敌意并购为主要手段的公司控制权市场因反敌意并购措施而受阻之后，投资者便以积极投资和参与公司治理来对抗。市场的力量可以校正一些过火的政治行为，在一些积极行动的大投资者公开宣布抵制之后，许多公司不得不放弃使用毒药丸计划等反敌意并购的措施。

6、促使机构投资者采取积极行动的一个重要动力来自美国劳工部社会保障局。该局给受制于联邦法律的雇员福利基金写了一封非常重要的信，要求这些养老基金的理事们为了基金受益人的利益参加其所投资公司的股东大会投票1996年企业资产持有者的分类（占总资产的％）来源：OECD，转引自梁能主编《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社。英国数字为1994年底；日本的退休基金、投资基金统计在"其他金融机构之中"。促使机构投资者从被动变为主动的一个更为基本的原因是，机构投资者在美国股票市场所占份额越来越大，致使

7、"华尔街准则"不再实用。一些大机构投资者持有几百只公司股票，并且持有量很大，一出现公司治理问题就抛售股票会受很大损失。卖给谁，什么价格，抛售之后又能去买哪家尚未涉足的公司股票？可以说，机构投资者，尤其是养老基金，真是"一大不幸"而当上了"股东"。套牢之后必须开口说话，许多机构投资者面临进退两难局面之后采取了通过私下沟通、代理投票和提出股东议案等方式把其对公司治理问题的关注传达给管理层。机构投资者，尤其是养老基金，从被动的投资者变为主动的所有者，但他们"与19世纪的公司大亨截然不同，他们并非是出于自愿而成

8、为所有者的，他们当上所有者是因为没有其他选择。他们不能按着自己的意愿随时抛售股票，他们也不能成为所有者－经营者，但是无论如何他们还是所有者。就其本身而言，他们拥有的不仅仅是权力，他们还有责任确保美国最大的和最重要的公司表现出色并取得成绩"（德鲁克）。美国机构投资者占企业总资产的比例年份企业资产总机构投资者资产机构投资者占企业市值（10亿美元）的总市值（10亿美元）总资产的比例（％）161960421.252.912.61970859.410