有限理性投资者的投资偏差概述

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1、有限理性投资者的投资偏差概述[内容摘要]：股票市场中的个体投资者是有限理性的，并且普遍存在投资偏差问题。这种偏差包括投资者对于股票价格波动的认知偏差、投资者对股票价值的估计偏差、投资者对风险和收益的管理偏差和投资者在股票交易过程中的操作偏差。研究股票市场中个体投资者的投资偏差问题，对提高我国股市投资者的理性程度以及推进我国股票市场的发展都很有裨益。　　1.个体投资者的有限理性　　依据传统经济理论，经济行为人是完全理性，并依据效用最大化原则进行决策的。但经济学家西蒙（1976）则基于经济行为人自身

2、信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定。他认为个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大批心理学家也一直在收集“经济人现实人”的证据，他们认为，人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描述。这点正如TverskyKahneman（1986）所言：“由于大量的心理实验分析结论和理性公理中的一致性、次序性和传递性原则相违背，而且这种违背带有系统性、显著性和根本性，因此，

3、客观上需要新的经济理论对行为人的决策做出更合理的解释和更稳固的支持。”　　作为响应，行为金融学家在“有限理性人”的假定下来研究金融市场的投资者行为。行为金融理论认为，每一个现实的投资者都不是完整意义上的理性人，其决策行为不仅制约于外部环境，更会受到自身固有的各种认知偏差的影响。依据HirshlEifer（2001）的分析，投资者出现的各种认知偏差都直接或间接可以归因于以下心理因素：启发式简化（heuristics）、自我欺骗（self-deception）和情感性判断（feelingandemo

4、tion-basedjudgments）。其中，应用启发式简化可以解释许多已被证明的认知偏差，比如显著性和适用性效应（salienceandavailabilityeffects）、构架效应（framingeffects）、心理账户（mentalaccounting）和参照效应（referenceeffects）等。利用自我欺骗则可以解释过度自信（overconfidence）、自我归因偏差（self-attribution）、认知失谐（cognitivedissonance）、事后聪明式偏差（

5、thehindsightbias）、现象合理化（thephenomenonofrationalization）偏差、“证实性偏差”（theconfirmatorybias）以及探询性偏差（theseekingbias）等。情感性判断则可以用来解释厌恶不明确性（distasteforambiguity）、心情和感情（mood，feelinganddecisions）、时间偏好和自我控制（timepreferenceandself-control）等效应。　　由于股票市场内生的动态特征，股票市场中的

6、个体投资者所面对的不确定性和信息不完全性程度更高，因此一个直觉的判断是：股票投资者的有限理性程度会更加明显，而行为金融学的分析结论也就更容易解释股票投资者的投资行为。本文将基于国外行为金融学家的研究结论，对股票市场中个体投资者存在的各种投资偏差进行综述性分析。　　2.个体投资者的投资偏差分析　　金融研究发现，由于个体的分散性和信息的非对称性，股票市场中的个体投资者（常常被称为散户）相比较于其他市场参与主体，如机构投资者和政府监管机构往往居于“弱势地位”。为此，股市中的散户常常被认为是愚笨的（De

7、Bondt，1998）。按照行为金融学的解释，个体投资者的愚笨性原因在于：有限理性的个体股票投资者深受认知偏差的困扰，他们在股票市场投资中也因此可能出现各种投资偏差。其中，典型性投资偏差有：对股价波动的认知偏差，对股票价值的估计偏差，对风险和收益的管理偏差及在股票交易中的操作偏差。　　2.1对股价波动的认知偏差　　自股票市场产生以来，投资者就始终存在对股票价格趋势和转折点进行合理预测的激励，其中一种典型的预测方法就是技术分析法。正如Edp;Magee（1948）所言，“投资者常常运用技术分析法来

8、辨别股票价格的未来走势，并持有投资头寸直到有明显的证据表明股票价格趋势出现了逆转。”一般性技术分析方法包括移动均值法则、交易范围破点法则和过滤法则等，但针对这种被广大个体投资者津津乐道的投资分析技术的有效性，金融学家们却一直存在疑义，尤其是近年来兴起的混沌理论和资产收益非线性动态理论都有力地证明：技术分析方法并不科学。然而，个体投资者总是相信自己已经找到了股票价格的变动规律，而事实上这种规律却并不存在。Kroll等人（1988）基于均值-方差投资组合模型所做的实验测试中，就证明了这种现象。Gil