股权众筹的证券属性与法律规制研究

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1、股权众筹的证券属性与法律规制研究-->引言互联网金融自2013年集体井喷以来，一直备受各界的热烈讨论和广泛关注，并连续在2014年和2015年被写入国务院政府工作报告。实践也证明，以余额宝为代表的互联网金融确实对传统金融行业构成了一股充满活力的冲击力量。更难能可贵的是，互联网金融立足草根，以普通大众为服务群体，具有公平价值，是一种与传统金融既冲突又互补的普惠金融。然而互联网金融的持续创新与快速发展却更加暴露出了我国金融立法与监管的滞后。发展最为成熟的第三方支付模式也仅有央行发布的部门规章作为法律依据，而至今尚未出台正式法律文件的P2P网络借贷

2、更是互联网金融业内乱象丛生、跑路频发的重灾区。总的来说，我国的互联网金融立法仍处于起步和尝试阶段。股权众筹同样处于无法可依的尴尬境地，但与P2P借贷、奖励众筹等互联网金融模式相比又存在更深层次的法律风险危机。股权众筹所涉及的法律关系不是个人间借贷、预售商品买卖这样相对简单的民事法律关系，而是资本市场中的证券发行。股权众筹虽然有利于私人企业实现初创期的快速融资，有利于满足投资者日益高涨的理财需求，但其公开发行证券的实质与现行《证券法》存在根本性冲突。实践中的股权众筹平台为规避《证券法》介入而普遍采取私募化的运作模式，以掩盖其公募本质。但这种扭曲

3、发展一方面无法给予充分的信息披露以实现投资者保护，另一方面也难以发挥互联网金融“小额”、“多人”的长尾优势，无异于削足适履。随着2015年7月18日《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》的出台，我国官方对积极发展互联网金融以及对互联网金融若干模式的定位已经有了较为明确的态度，股权众筹的价值及合理性也正式受到了肯定。现今正值《证券法》新修之际，正是股权众筹实现法制化的重大际遇，因而对股权众筹的模式、属性、价值以及规制等问题进行深入研究具有不言而喻的重要意义。......第一章股权众筹的主要模式与特点1.1众筹的涵义与类型1.1.1众筹的涵义“

4、众筹”一词舶来自英文“Croujin”、韩国的“Kye”、印度的“Chitfund”等等。1显然，这些民间金融组织2都有向众人筹资以用的表现和功效，而众筹的自发性也容易使人联想到上述民间融资手段。然而，简单的文意解释未免使“众筹”变得泛泛而谈，无法领会其个性、抓住其本质。因此，要准确理解脱胎于互联网的众筹，不能脱离其所凭借的互联网环境：众筹是通过互联网在特定的平台上面向网友进行的集资活动。如此看来，众筹具有民间融资与互联网技术相融合的基因，但在开放度和适应性方面，众筹却表现出远超传统民间融资的优越性。这里实际上牵涉到的是众筹之“众”的语义辨析

5、：究竟是“众人”之“众”还是“公众”之“众”？前者如前述的会合、私募基金等融资方式，呈现出投资者数量上的复数，但较为封闭，需要一定的参与门槛；后者则是面向不特定的社会大众，更注重开放程度和参与可得性，如公开揽储的银行、公开筹集的公募基金、公开发行的股票和债券。本文认为，众筹作为充满实践性的互联网创新产物，与传统民间融资存在显著区别，其内涵不在于数量之“众”，而是公众参与之“众”。1.1.2众筹的类型融资者利用众筹取得资金使用权在绝对大多数情况下是有偿的，但也存在无偿使用的情况。在有偿的众筹形态下，作为出资人出资对价的融资回报呈现多样化，既可能

6、是实物奖励，也可能是资金回报。随着近年来在国内外的推广与发展，众筹的类型化已趋显现，主要可归纳为以下四种类型。......1.2股权众筹的运作与特点1.2.1股权众筹的分化与运作模式由于互联网行业存在显著的先动优势，我国主流的股权众筹平台无一不是在公众熟知“众筹”概念之前便已进入众筹行业的最早一批，主要有2011年6月成立的创投圈、2011年11月成立的天使汇以及2012年10月成立的大家投。这三家众筹平台经过多年运营，已经具有了较为成熟、稳定的运作理念与模式，但在各自发展路径中又逐渐显现出不小的个性，并进而产生分化。大家投是较为典型的股权众

7、筹平台，坚持奉行“领投+跟投”的众筹模式。其众筹流程大致为：先由融资者向众筹平台上传融资信息，等待平台审核；审核通过后，还须等待一名富有经验、满足一定条件的投资者申请成为领投人以推动融资的顺利进行；在融资期限内，只有包括领投人和跟投人在内的所有投资者的认投总额达到或超过预定融资额目标，本次线上融资才告成功；最后，领投人和跟投人在线下成立以领投人为普通合伙人、跟投人为有限合伙人的有限合伙企业，以合伙企业的形态完成对融资企业的注资入股并进行工商变更登记。大家投在很长一段时间里不限制网民注册成为平台投资者，网民只要在形式上完成基本信息的填写即可成为

8、平台投资者，进行项目的浏览和跟投。但自2014年12月中国证券业协会出台《私募股权众筹融资管理办法（试行）（意见征求稿）》以来，各大股权众筹平台对投资者资质开始引起