衍生品交易对货币政策的挑战与机遇．(1)

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1、衍生品交易对货币政策的挑战与机遇．(1)摘要：近三十年来，衍生品以其卓越的交易功能和创新特质成为国际资本市场上发展最快、交易规模最大的金融工具。与衍生品市场的迅猛发展态势相适应，现代市场结构和经济体系都在发生深刻变化。在此条件下，货币政策在指标品质、传导机制、操作工具等方面日渐面临全新的挑战和选择。本文在全面总结国外研究成果和实践活动的基础上提出，衍生品的大量交易对货币政策形成了新的挑战，削弱了传统金融指标信息含义，致使货币政策传导日益复杂化。而在另一方面，衍生品提供了新的政策工具和信息采集渠道，有助于改进货币政策的制定和操作。无论是机遇还是挑战，都迫切要求货币当局改进贷币政

2、策。　　关键词：衍生品货币政策金融创新　　　　一、问题的引入　　　　衍生品是当今世界上最具创新特质的金融工具。它的快速崛起和盛行，是近三十多年来全球金融市场最重要的发展内容。由于具有独特的交易性质和市场功能，衍生品不但大大丰富了金融市场的投资选择，同时也提供了精确化与管理金融风险的有力管道，因而受到市场参加者的广泛青睐。如今，衍生品已经成为国际上工商企业、金融机构、政府及个别投资人投资理财与风险管理的重要工具。截止到2005年底，全世界所有各种未偿付的金融衍生品总量达到327.9万亿美元。从市场发展层面看，衍生品市场不仅已经成为国际资本市场的重要组成部分，同时也构成了推动金融

3、市场各组成部分快速发展和结构优化的最有力推动因素。在纷繁的金融创新推动下，庞大的衍生品交易规模最终在质的方面影响和改变了世界金融结构和经济运行效率。　　也正是因为市场结构、经济效率和交易行为的改变，衍生品所具有的特别属性和市场功能日益使货币政策的制定、操作和传导面临全新的挑战和选择。许多国家的央行都非常重视金融衍生品交易产生的市场变化和政策影响，并且不断在提高利用衍生品调节金融与经济的能力。从国外的理论研究看，关于衍生品交易对货币政策影响的研究已经取得一定进展，最具代表性的包括，BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我国当前经济发展面临

4、异常复杂的国际国内形势下，衍生品市场迅速发展及其对金融稳定和货币政策的影响，还没有引起决策部门和理论界的相当重视和深入研究。本文将在总结国外货币政策实践和研究进展的基础上，以衍生品的属性和功能为立足点，全面分析衍生品交易对货币政策产生的各方面影响。　　杠杆性。衍生品的另一个显著特点是交易采用保证金方式，即参与者只须动用较少比例的抵押或保证金就能交易数额巨大的资产或商品。这就是所谓的杠杆性。我们至少可以在理论上认为，杠杆性使市场主体具备了操纵市场的能力．并在两个方面造成宏观经济体系的混乱和宏观经济政策的失灵。一是，投机力量可能会以较少的资金操纵整个市场，甚至导致经济系统的紊乱和

5、崩溃。二是，市场的任何风吹草动会都可能打击机构投资者，使其濒于破产。破产可能在银行间造成连锁反应，最终危及整个金融体系。　　2、衍生品市场的基本功能及其政策意涵　　衍生品市场最基本的功能就是能为市场参加者转移风险或管理风险提供有效方式。在衍生品市场和现货市场共同发展的市场体系中，现货市场头寸的风险可以通过在衍生品市场建立与之相匹配的头寸来规避风险。当市场参加者在一个市场上受到损失时，会在另一个市场得到补偿。这个原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市场风险转移功能的具体体现。然而，衍生品市场要真正实现风险转移功能，还要依赖市场上的大量投机交易。因为，套期保值者在衍生品市场上的

6、可能损失必须有相应的愿意承担风险的投机者来承担。因此，就货币政策的作用对象而言，衍生品交易者被分成了风险规避者和投机者两个具有不同投资行为的市场群体。而这两个不同的市场群体对货币政策的反应可能会截然不同，这是本文下面要关注的重点内容之一。　　　　三、衍生品交易致使货币政策传导复杂化　　　　衍生品特有的属性和交易功能从两个方面影响了货币政策的传导渠道，并使其趋于复杂化。首先，衍生品创新大大提高了金融资产的替代性和流动性，使货币政策的传导更加全面、快速和便利。另一方面是，市场主体利用衍生品规避风险的交易活动会延缓货币政策的不利冲击，并在某些方面改变市场参加者的投资和消费行为。特别

7、需要注意的是，由于货币政策具有不同的传导渠道，衍生品交易对其所产生的影响作用也存在较大差异。（转载自fw.nseac.）　　1、利率传导渠道变化　　收入效应。收入效应是指通过利率改变经济主体所得或现金流量，进而影响其支出决策的效应。如前所述，衍生品交易可以将交易对手划分成为两个截然不同的风险群体，即避险者和风险接受者，因此其对收入效应的影响也体现在两个完全相反的方面。对于避险者来说，由于可以利用基于衍生品的套期保值策略将风险转移出去，因此一般来说具有较高的边际消费倾向。当利率发生变化时，避险者的消费决策