衍生品交易对货币政策的挑战与机遇．论文

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1、衍生品交易对货币政策的挑战与机遇．论文摘要：近三十年来，衍生品以其卓越的交易功能和创新特质成为国际资本市场上发展最快、交易规模最大的金融工具。与衍生品市场的迅猛发展态势相适应，现代市场结构和经济体系都在发生深刻变化。在此条件下，货币政策在指标品质、传导机制、操作工具等方面日渐面临全新的挑战和选择。本文在全面总结国外研究成果和实践活动的基础上提出，衍生品的大量交易对货币政策形成了新的挑战，削弱了传统金融指标信息含义，致使货币政策传导日益复杂化。而在另一方面，衍生品提供了新的政策工具和信息采集渠道.freelbh

2、u等人(2001)研究发现，在利率大幅变动后，美国利率期权交易商的避险策略，会在数周内导致利率进一步同向变动，影响利率期限结构。因此，中央银行在研究制定货币政策时，应审慎辨别利率期限结构变动究竟是源于动态避险造成的流动性变化，还是由于经济基本面出现新的情况。第四，国际收支平衡表失真。衍生品合约签订后，会给市场主体带来一定的权利或／和义务关系，并在未来产生经济利益或资源的流入流出。然而按照权责发生制的财务会计规则，衍生品交易很难满足可定义性。在最终交易结果发生之前，合约双方的资产负债表并不能反映交易的真实收益和

3、风险状况，潜在的盈亏亦无法在财务报表中体现。由于衍生品交易属于表外业务，银行可以轻松绕过巴塞尔协议对银行最低资本的要求，在不必增加资本的情况下即可提高盈利性，因此表外交易可以在难以察觉的情况下累积经济风险。衍生品的这种会计属性具体到国际资本流动上，将从多方面削弱国际收支平衡表的政策指导作用，使央行对国际收支和外汇储备的真实情况产生误判。其一，按照传统会计准则记录的衍生品跨境交易可能与实际情况背离。其二，对一些用于逃避管制的衍生品来说，平衡表难以反映与其相关的资本流动。其三，衍生品具有表外性，平衡表无法反映隐含

4、的国际收支风险。其四，资本项目的类别划分逐渐失去经济分析意义和政策指导作用。1994-1995年的墨西哥金融危机就是明显例证。当时墨西哥国内银行与境外金融机构大量签订台索波诺(以比索标价的国库券)互换协议，以取得短期美元贷款。但是这些交易活动并没有在国际收支平衡表的短期外债项目中表现出来，反而记在外资投资国库券的资金流入与银行存款的资金流入等项目中。这就大大扭曲了资本流动的真实性质，并致使墨国央行误判金融市场形势，做出错误决策。五、衍生品成为改进货币政策的崭新工具尽管衍生品给货币政策带来的挑战是不可避免的，但

5、同时也为政策的制定和改进提供了新的机遇。央行不仅可以从金融衍生品市场获取更优质的信息，而且可以使衍生品成为重要的政策工具，增强调节金融市场交易规模和交易秩序、稳定宏观经济运行的能力。很多国家的央行都非常注重如何更好地利用衍生品完善货币政策，并取得了丰富的实践经验。1、提取决策信息衍生品市场具有很强的价格发现作用。所谓价格发现，实际上是指衍生品交易者往往从多方面采集影响商品或资产供求关系的信息，并将这些信息集中到最终价格形成上的机制。如今，衍生品市场上的交易价格已经成为国外发达市场中价格体系变动的晴雨表。很多国

6、家央行和市场参加者都在积极分析期货、期权的交易状况，以此及早获得市场交易动态和决策信息。例如，由于远期和期货市场能提供市场对未来资产价格的看法，因此可以成为决策者了解市场主体对各类资产、不同期限的价格预测。Gurkayna等人(2002)曾运用多种短期现货与期货市场工具来预测货币政策走势，结果发现美国联邦基金期货的预测能力极高，远远优于欧洲美元存款、国库券及商业本票利率，要比现货市场提前反应几个月。再如，从期权市场提取计算隐含波动，可以更有效地对未来利率、汇率以及股票资产价格的波动性进行预测。这是现货或者期货

7、市场所无法取得的资讯。所谓隐含波动是指基础资产未来分布标准差的估计，尽管隐含波动在多数情况下比实际波动更高，但仍具有极高的参考价值。日本银行(BankofJapan)在比较隐含波动与真实波动预测能力后发现，Nikkei225股指期权和一月期OTC外汇期权等交易量大的衍生品具有显著预测未来波动的能力。此外，还可以运用不同执行价格的期权以及基于风险中立的假设，推导未来不同价格水平下的概率分布，构成隐含概率密度函数(probabilitydensityfunction,.freelpremium)。如，央行可以出售

8、利率看涨期权，对已宣示的利率政策的未来可能变化提供一种保障，以降低不确定性，进而引导中长期利率走势。当然央行必须注意参加衍生品交易的负面效果。第一，央行资产负债表透明度降低，不利于正确评估经济状况。第二，直接干预利率会降低利率的信息质量，甚至损害货币政策可信度。为了解决这些问题，增强利用衍生品调节利率的实际效果，需要进一步深入研究如何改革和完善央行资产负债表，提高其科学性、透明性和真实性。第三，央行