固定收益专题：期限利差怎 么看？.docx

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1、2018年11月02日内容目录为何要关注期限利差？4期限利差的基础理论6期限利差的成因和影响因素6期限利差的经典分析框架8短端利率变化主要受货币政策影响10美国短端利率与联邦基金利率高度相关10中国短端利率与R007高度相关12长端利率变化主要受通胀预期影响13美国长端利率与CPI同比增速高度相关14我国长端利率与PPI同比增速高度相关15历史回溯显示R007和PPI同比增速均是有效代理变量17期限利差下一阶段出现“牛平”变化的概率较大19货币政策持续宽松状态，继续压低短端利率19长端：PPI回落几率较大20预计下一阶段期限利差将呈“牛平”变化20风险

2、提示21图表目录图表1：2005年以来的国债期限利差走势（%）4图表2：期限利差=长端利率–短端利率（%）4图表3：收益率曲线的形态演变会反映在期限利差的变化中（%）5图表4：经典理论从不同角度对期限利差的成因做出了解释6图表5：收益率预期理论对向上倾斜、向下倾斜和水平形态地收益率曲线做出了解释（%）7图表6：债券风险溢价理论对波浪形的收益率曲线形态做出了解释（%）8图表7：经典的期限利差分析框架将期限利差的变化归纳为：“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”8图表8：期限利差的变动与经济周期紧密相连9图表9：现实的期限利差周期变动并不会遵从经典框架中的

3、轮动规律（%）10图表10：美国2年期国债走势和联邦基金利率高度一致（%）11图表11：短端利率是美国期限利差的主要影响因素（%）11图表12：银行间回购交易的成交量显著高于拆借交易（亿元）12图表13：R007可以作为中国货币政策的代理变量（%）13图表14：中国短端利率对期限利差的驱动作用明显（%）13图表15：美国的长端利率走势与CPI同比增速高度一致（%）14图表16：美国的长端利率对期限利差的影响较为有限（%）15图表17：2009之前，CPI和PPI都可以作为我国长端利率的有效代理变量（%）15图表18：我国长端利率与CPI同比增速的走势多

4、次出现背离（%）16图表19：我国长端利率走势与PPI同比增速高度相关（%）16图表20：长端利率对我国期限利差的驱动力较强（%）17图表21：期限利差的变动与经济周期紧密相连（%）17图表22：在研究区间内，“牛陡”变化出现频率较高（次）18图表23：今年10月税期资金净投放量远超9月和去年同期（亿）19图表24：R007在7天逆回购利率附近徘徊（%）19图表25：四季度至明年一季度PPI下行压力较大（%）20P.2请仔细阅读本报告末页声明2018年11月02日为何要关注期限利差？债券的收益率曲线反应的是一组可交易债券在不同剩余期限下的到期收益情况。

5、收益率曲线中剩余期限较长一端（即右端）被称作长端，其对应的到期收益率被称作长端利率；剩余期限较短一端（即左端）被称作短端，其对应的到期收益率被称作短端利率。长端利率和短端利率之差，被称作期限利差。在我国，通常将1年期国债到期收益率作为短端利率，将10年期国债到期收益率作为长端利率，相应的期限利差即为10年期国债收益率减去1年期国债收益率的差值。图表1：2005年以来的国债期限利差走势（%）6期限利差：10年-1年中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年543210-105-0106-0107-0108-0109-0210-0211-0212-

6、0213-0314-0315-0316-0317-0318-04资料来源：Wind，国盛证券研究所在如图2所示的收益率曲线中，债券的到期收益率会随着剩余到期期限的延长而升高，从使收益率曲线呈现出向上倾斜的形态，这是最为常见的收益率曲线形态。除此之外，收益率曲线还可能呈现出向下倾斜、水平或者是波浪形的形态。在本文随后的部分中，我们将对不同形态到期收益率的成因进行解释。图表2：期限利差=长端利率–短端利率（%）利率(%)3.6期限利差3.1长端利率2.6短端利率2.11.6012.43.85.26.689.410.8资料来源：Wind，国盛证券研究所P.2

7、0请仔细阅读本报告末页声明2018年11月02日期限利差是收益率曲线形态变换的最直观体现。以2018年6月30日和9月30日两天的国债收益率曲线为例，相较于6月30日，9月30日的国债收益率曲线明显变得更为陡峭。在3个月间，1年期国债利率由3.16%下降20bp至2.96%，而10年期国债利率则由3.48%上升13bp至3.61%，也就是说，随着收益率曲线变陡，国债的期限利差由30bp扩大为65bp。反之，若收益率曲线变得平坦，那么通常期限利差将随之收窄。图表3：收益率曲线的形态演变会反映在期限利差的变化中（%）3.72018.09.302018.06

8、.303.63.53.43.33.23.132.912345678910资料来源：Wind，国