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1、关于对我国新股发行制度现状的分析与政策建议 论文关键词:新股发行 券商 博弈 论文摘要:文章基于我国新股发行制度的分析,从券商新股发行、投资者参与新股认购以及政府监管三个维度出发,通过整理我国新股发行市场的经验数据,研究了我国新股发行现状,得出我国新股发行制度仍存在缺陷,亟待完善的结论。最后针对现状提出重新定位股票市场、新股发行权利下放、券商产权结构改革、加强投资者教育以及改进政府监管工作等方面的政策建议。 一、我国新股发行制度的分析 (一)我国新股发行市场概况 1990年11月26日,
2、上海证券交易所正式成立,同年底,深圳证券交易所正式成立,它们的成立标志着我国开始真正拥有了自己的股票市场。我国新股发行市场从一开始就受到严格的行政管制,不论是最开始的审批制,后来的通道制,还是2004年开始实施的保荐制,都是用行政审核代替投资者判断,在我国新股发行市场配套机制还不健全和价值自我发现功能较弱的时期,实施严厉的行政管制有利于保证新股发行的成功,存在一定的合理性,但随着我国证券市场的日趋成熟,继续实施严厉的行政管制,将不利于培养市场的价值自我发现功能和资源配置功能。 (二)我国券商新股发行现
3、状分析 1.新股发行中角色定位扭曲 我国新股审核制度经历了两个时期,四个阶段。两个时期分别是审批制时期和核准制时期,四个阶段分别是独家审批阶段、两级审批阶段、通道制阶段以及保荐制阶段。 到实施保荐制的现阶段时,虽然券商作为保荐机构对发行企业具有保荐以及持续督导的责任,但是发行审核的权利仍然在证监会以及发审委手中,“过会”仍然是企业上市最重要的一道关口,券商的政策寻租能力仍然很大程度影响其业绩,保荐制的有效性仍然受到质疑。 2.产权结构不合理 产权制度的基本功能是能给人们提供一个追求长期利益
4、的稳定预期和重复博弈的规则。 从我国股票市场的诞生以及证券行业的发展路径来看,存在着股权结构高度集中,产权性质相对单一的特征。如表1所示,2007年我国总资产排名前20名的券商中,第一大股东持股比例平均高达43.45%,前五大股东的总持股比例平均高达72.91%。同时在2007年度的106家券商中,第一大股东性质为国有性质的券商有81家,占券商总数的76.42%。 过度集中的股权结构使得我国券商具有浓厚的国有企业特征,这造成我国券商市场化程度不高,高管人员的约束激励机制扭曲,高管人员有可能会通过不断
5、的政治寻租活动获取职位,容易产生急功近利的思想以及对自己未来职位的担心,这种不稳定的预期使得其管理公司以及制定战略政策是容易选择短期行为,这将导致我国券商新股发行博弈行为的短期性。 3.新股发行权利缺失 在新股发行过程中,成熟市场中的券商一般具有新股发行定价和自主分配股份的权利,而对于现阶段我国券商而言,这两种权利在不同程度上都是缺失的。这种权利的缺失将导致我国券商在新股发行过程中缺乏认真履行信息认证中介作用的动力,使得券商与投资者之间无法建立稳定的重复博弈机制。下面我们分别从新股发行定价和自主分配
6、股份两方面权利的缺失来分析我国券商新股发行权利的缺失。 (1)新股发行定价权利的缺失 从我国新股发行定价方式改革历程来看,新股定价主要经历了四个阶段。 第一阶段:固定市盈率定价阶段(1991～1996年12月)。第二阶段:相对市盈率定价阶段(1996年12月～1999年)。第三阶段:网上和网下累计投标定价与控制市盈率定价并存阶段(1999～2004年12月)。第四阶段:询价制阶段(2004年12月至今)。 现阶段新股询价过程采取两步询价,首先通过初步询价确定价格区间,然后通过累积投标询价确定最终
7、申购价格最终申购价格的确定和参与询价的机构投资者对新股价值的评估关系很大,券商并不能在新股定价中发挥完全作用。现阶段的询价制下,券商新股发行的定价权利依然处于缺失状态。 (2)自主分配股份权利缺失 在成熟市场的新股发行机制中,券商还拥有自主分配股份的权利,通过这种权利,券商可以对自己客户进行有效激励,从而建立起了券商与投资者之间的长期合作关系。 在我国现阶段,券商没有自主分配股份的权利。新股定价实施询价制以后,新股配售被分为两个部分:一部分向询价对象配售,一部分向投资者配售。券商实际并没有自主分配
8、股份的权利,整个配售过程和券商几乎无关,缺少了配发权利对于券商来说,实际上就缺少了产品销售的权利,这使得券商缺乏与投资者建立长期博弈机制的耐心的激励。 (三)我国新股发行市场政府监管现状分析 从西方成熟市场的经验我们知道,如果政府监管的第三方治理机制能够对新股发行博弈中的不合作方进行有效直接的惩罚,仍然可以促进新股发行博弈中的高效率均衡出现。本节从第三方治理,也就是我国新股发行市场的政府监管的现状出发进行分析。 1.上市额度控制有待完
