程序法视野下的“欺诈市场理论”研究论文

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1、程序法视野下的“欺诈市场理论”研究论文对证券诉讼中的“欺诈市场理论”，我国学界多从实体法角度阐述其价值；1对其局限及缺陷，则无论在实体法还是程序法角度，尚未发现研究成果。本文从程序角度着手，以证券集团诉讼的确认为中心，兼顾相关实体问题，对该理论的产生背景、理论依据、主要内容、意义、缺陷及其近年在美国证券集团诉讼中地位的动摇进行探析，从而提出未来我国证券集团诉讼程序设计中集团确认环节的思路。一、“欺诈市场理论”诞生的背景与原因：信赖问题的提出（一）共同性问题占优越性的证明：证券集团诉讼确认的需要1966年.freelarkettheory）就是在上述背景下诞生的。二、“欺诈市场理论”

2、的基础、产生及意义（一）“欺诈市场理论”的基础：“有效市场理论”“欺诈市场理论”源于20世纪的“有效市场假说”。“有效市场假说”(EfficientMarketsHypothesis,EMH)概念系经许多学者的努力发展而成，并在20世纪70年代达到顶峰、“统治”着主流金融学的“意识形态”{4}。在这些学者中，尤以法玛（EugeneFama）为代表，在其1970年的论文《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》中，对“有效市场理论”进行了全面阐述，并提出了一个被普遍接受的有效市场定义：在一个证券市场中，如果证券价格完全反映了所有可获得的相关信息，每一种证券的价格和其内在投资价值相一致，

3、并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整，那么就称这样的市场为有效市场（或者说该市场达到了有效性）{5}。（二）“欺诈市场理论”的产生与发展为解决证券集团诉讼中集团确认与因果关系中信赖的难题，美国联邦最高法院于上世纪70年代始，通过一系列案例，采纳了“欺诈市场理论”。1．判断标准的提出AffiliatedUteCitizensv.UnitedStates案及其局限性关于交易上因果关系的判断标准，系1972年美国联邦最高法院从AffiliatedUteCitizensv.UnitedStates一案的判决开始确立。在该案中，最高法院认为：6在原被告之间进行的面对面交易中，被告在隐瞒股票

4、市场价格的情况下诱使原告低价转让了自己所持有的股票。在这种情况下，不需要确切的证明信赖的证据作为损害赔偿的依据，被告隐瞒重要信息的行为本身就足以构成损害赔偿的前提条件。此案所涉及的是一个“面对面”证券交易，而非公开市场交易，因此，其判决能否适用于公开市场中的虚假信息披露案件并不明确{6}。而且，该案对因果关系判断标准的适用范围，例如是否适用于内幕交易案与信息披露重大遗漏案，地方法院有不同理解，并有不同判决{7}。2.“欺诈市场理论”的引入：Blackiev.Barrack案等“欺诈市场理论”内容是AffiliatedUteCitizensv.UnitedStates一案后美国一些地

5、方法院和巡回法院在审判中开始逐步形成的。美国第九巡回法院较早在审判实践中运用了“欺诈市场理论”，并于1975年确立了这样一个原则：对外不当陈述有关信息构成了对证券市场和所有交易者的欺诈，原告不必承担对该信息产生信赖的积极举证之责，他只要证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格通过证券交易所从事了买卖交易，证明因果关系的表面证据就已经足够—确立该理论的案例是Blackiev.Barrack案，在该案中，法官认为：7“在证券交易所购买股票的人一般相信市场价格是合理形成的……要求每个购买股票的人提供证明他购买股票时信赖某一特定的信息的直接证据，将使那些间接信赖该

6、信息的人无法获得赔偿。”3.“欺诈市场理论”的确定：BasicInc.v.Levinson案“欺诈市场理论”的最终确定或采纳是在BasicInc.v.Levinson案中。联邦最高法院对该案的判决理由围绕着信赖问题进行，而且明确了以“有效市场理论”为依据：8一项经验性研究表明，在发育良好的证券市场中，股票价格反映了一切能公开得到的信息，这当然也包括那些虚假的信息。投资者按照市场标出的价格从事股票买卖时是以信赖该价格之真实性为基础的，不实陈述影响了证券价格进而侵害了那些依价格走势进行投资的股东。所以，投资者进行交易的决定本身就是（交易）因果关系的证据。联邦最高法院还认为，采用信赖推定

7、的方法有利于诉讼的顺利进行，也符合1934年《证券交易法》的立法政策。Basic案的判决解决了在实践中就信赖和因果关系的判定出现的两大争论：第一，明确了Affiliated案中的信赖推定适用于公开交易市场。第二，在虚假陈述、“半真实”陈述和重大遗漏情形之下也适用信赖推定的原则。这一理论的核心在于，把股票市场、股票的市场价格当作被告虚假信息披露行为与原告信赖之间因果关系链条中的一个环节，仅要求原告证明自己对股票市场价格的真实性存在信赖，而无需证明他实际受到被告虚假信息披