基于顺周期性和动物精神的理解：底间时滞，政策底、估值底和盈利底.docx

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1、A股策略专题1.核心结论（1）以史为鉴，底部出现的顺序为：政策底-估值底-盈利底。图1：2005年底部顺序为政策底-估值底-盈利底图2：2012年底部顺序为政策底-估值底-盈利底请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27A股策略专题35302520151052004Q10(5)(10)60政策动量估值盈利(右，%)②14.29①-2.50③-14.0450403020102006Q30(10)(20)302520151050(5)14.0政策动量盈利（%）估值（右）②11.60①-2-0.05③13.513.012.512.011.5

2、11.02014Q410.510.0请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27A股策略专题2004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q3数据来源：Wind，数据来源：Wind，（1）政策底-估值底的时滞原因：顺周期性（政策时滞、预期时滞和底部后验）。估值底-盈利底的时滞原因：动物精神（财富效应、企业决策和金融杠杆）。图3：政策底-估值底的时滞原因：顺

3、周期性图4：2012年底部顺序为政策底-估值底-盈利底请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27A股策略专题l政策时滞l预期时滞l底部后验顺周期政策底-估值底强化时滞政策动量顺周期强化估值顺周期强化政策底-估值底l政策时滞l预期时滞l底部后验l财富效应l企业决策l金融杠杆政策动量动物精神值盈利顺周期强化动物精神顺周期强化动物精神顺周期强化时滞估值底-盈利底时滞请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27A股策略专题估数据来源：Wind，数据来源：Wind，（1）放在当前市场上看，政策底部已经出现，估值顺周期性较强，估值底将在2019Q1出

4、现。请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27A股策略专题图5：当前政策底部已经出现，估值顺周期性较强，估值底或在2019Q1。政策动量盈利（%）估值(右)20.019.018.017.016.015.014.013.012.011.02520151052016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q30请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27A股策略专题(5)(10)(15)10.0请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27A股策略专题数据来源：1.

5、定义底部2015年6月的高点至今，时间已过3年有余，内外部风险作用下市场指数频频现“底”，这使得市场对于底部的讨论开始升温。近期，股票市场波动加剧，一行两会领导、刘鹤副总理频频发言维稳市场，减税、个税抵扣政策相继出台，这是否意味着政策底部已经出现？不仅仅是政策层面，估值和盈利层面是否也将要触底？当前，对于底部的分析讨论具有较大意义。所谓底部，是趋势的拐点，是边际作用力的转向。在对底部进行探讨之前，我们首先对其进行定义。在我们看来，在后验情况下，某一确定时间段的价格最低点称为底部。简单而言，底部是趋势的拐点。一般而言，底部是趋势性下行到趋势性上

6、行的中继阶段，这就意味着底部不是一个点而更像是一个区间。同时，底部又是边际作用力转向的结果。底部的形成是市场力量的合力结果，而这些作用力包括几个维度：增长、通胀、利率、流动性、汇率、风险偏好等等。由于作用力的难以穷尽，我们从核心矛盾出发，抓住盈利、政策和估值三个维度进行分析。就底论底无任何意义，我们从形成底部的三个力量出发，讨论各个力量的存量情况和边际变化，这有助于预判底部位置，也是本文讨论的重点。政策底，指政策边际转向的时点，可以视为政策底，本文我们均讨论正面转向的情况，即政策从不友好向友好转变。观测指标包括政策推出的频率和力度。盈利底，指

7、上市公司盈利边际修复的时点，观测指标包括归母净利润增速、ROE等。估值底，指市场估值的底部，我们依据PE（TTM）即可获取估值底。本文的研究思路分为两大层次：第一层次，从政策、盈利和估值三个维度出发，复盘历史中的底部特征，分析归纳底部规律；第二层次，结合政策周期、盈利周期和估值周期三方面，寻找深层次的三重底关系，进而研判当下与未来。请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27A股策略专题1.历史复盘：2005年和2013年的三重底特征从2000年以来，市场经历了2个磨底的阶段，一个是2005年附近，一个是2013年。需要指出的是，本文中所指的

8、底部是一个中长期的视角，阶段性急跌后的反弹不属于我们所指的底部情况，如2008年12月及2016年2月。图6：2000年以来，市场经历了两个磨底的过程上证综指7,0