基于pe的资本类周期性行业估价方法研究——以银行业为例

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1、基于PE的资本类周期性行业估价方法研究——以银行业为例文/刘晴赵鸿鑫雷茜【摘要】资本类行业是国民经济的重要支柱，在经济生活中的地位举足轻重。资本类周期性行业对经济周期变化的敏感性程度高、反应速度快，受国家宏观经济政策的影响较大，对实体经济和国家经济政策的反作用力也很大。本文以银行业作为估值研究的重点，对周期因素影响下银行估值的方法进行了案例分析，并对资本类行业的其他估值方法进行了一些探索。.jyqk2_sa、ldr_sa。2.数据平稳性（单整）检验。本文实证研究所选取的数据都是时间序列数据，为了保证分析的精确性和结论的准确性，首先必须对数据的平稳性进行检验，对于非平稳序列还必须检查变量差

2、分后是否具有平稳性，因为所有变量的单整阶数相同是协整检验的必要条件。在此使用ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验。在检验过程中，基于赤池信息准则（AIC准则）和SC（Sch2_sa、ldr_sa。得出上述数据其原始序列都是不平稳的，将其一阶差分后，在5%的显著水平上，上述数据都是平稳的。本文将其分别记为：pe_sa～I（1）、gdp_sa～I（1）、fi_sa～I（1）、m2_sa～I（1）、ldr_sa～I（1）。具体如表2所示。3.VAR模型建立。建立VAR模型时选择滞后4期来建立模型。具体的VAR方程为：PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-

3、2)+C(1,3)×PE(-3)+C(1,4)×PE(-4)+C(1,5)×FI_SA(-1)+C(1,6)×FI_SA(-2)+C(1,7)×FI_SA(-3)+C(1,8)×FI_SA(-4)+C(1,9)×GDP_SA(-1)+C(1,10)×GDP_SA(-2)+C(1,11)×GDP_SA(-3)+C(1,12)×GDP_SA(-4)+C(1,13)×LDR_SA(-1)+C(1,14)×LDR_SA(-2)+C(1,15)×LDR_SA(-3)+C(1,16)×LDR_SA(-4)+C(1,17)×M2_SA(-1)+C(1,18)×M2_SA(-2)+C(1,19)×M2_

4、SA(-3)+C(1,20)×M2_SA(-4)+C(1,21)4.VAR模型单位根检验。由图3可知，VAR模型不存在单位根，说明模型很平稳。5.VAR模型预测。根据VAR方程：PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3)+C(1,4)×PE(-4)+C(1,5)×FI_SA(-1)+C(1,6)×FI_SA(-2)+C(1,7)×FI_SA(-3)+C(1,8)×FI_SA(-4)+C(1,9)×GDP_SA(-1)+C(1,10)×GDP_SA(-2)+C(1,11)×GDP_SA(-3)+C(1,12)×GDP_SA(-4)+C(1,13

5、)×LDR_SA(-1)+C(1,14)×LDR_SA(-2)+C(1,15)×LDR_SA(-3)+C(1,16)×LDR_SA(-4)+C(1,17)×M2_SA(-1)+C(1,18)×M2_SA(-2)+C(1,19)×M2_SA(-3)+C(1,20)×M2_SA(-4)+C(1,21)结合数据，计算出招商银行2011年第二季度的PE=12.44。估值结果如表4所示。五、对估值结果与市场定价的分析根据以上分析，银行业的估值结果应该是基于对银行业绩的重构。在这一基本前提下，对历史业绩进行计量，对未来业绩进行预期，并根据宏观经济环境、各银行的成长性给出合理的市盈率水平，得出估值的结

6、果。通过计算，2010年银行的整体PE是A股市场估值水平最低的一个板块，利润调整之前和调整之后的PE水平都在10倍之下，而同期深市平均市盈率为35倍左右，沪市平均市盈率为22倍，2011年整体PE更低。而银行业的净资产收益率一直在15％左右，仅仅低于A股市场上的煤炭开采板块，说明市场对银行业上市公司的定价水平是不合理的。银行作为垄断的资金融通中介，如果经济不陷入大规模衰退，银行长期发展的压力比产业部门小。对银行PE的折价缺乏合理的支撑。纵观整个资本类行业，证券、保险都存在同样的定价偏低问题。金融理论的一个重要根基是无套利均衡，即套利的力量可以使不合理的定价最终消失。根据分析，对银行板块内

7、部而言，大银行具有更高的盈利能力、更低的风险水平以及更广阔的业务空间。而相对来讲，城市商业银行的高成长预期最终可能只是一种幻觉，而小银行在大部分时间的市场表现优于大银行。究其原因主要是市场对高BETA值的追逐和偏好。当前的市场投资者（其中包括机构投资者）更多的是投资于趋势而不是价值。投资趋势就意味着风险越高越好，按照当前的市场投资逻辑，风险越高则溢价越高，这严重违背了高风险理应给予折价的经典金融理论。对于风险偏好的错误定价使得套利可