原油期货投机与油价变动的关系

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1、原油期货投机与油价变动的关系　　对期货投机交易或非投机交易的区分，一般是根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的报告，如每周一次的CFTC出版物“mitmentofTraders”（交易者持仓报告，简称COT）。持有期货头寸的交易者被要求填写报告，以描述他们的商业性质，CFTC据此数据区分商业交易商（mercialtraders）和非商业交易商(non-mercialtraders)。商业交易商需要实际使用该交易商品，从而主要是利用期货市场进行对冲以控制风险；非商业交易商则包括其他所有的交易者。一般所说，能源期货市场上的投机者（speculator）是指非商业交易商，其投机又可

2、大体分为两类：头寸①交易（positiontrading）和价差交易(spreadtrading)。头寸交易包含直接的或多头或空头的期货合约头寸，价差交易既包括多头头寸，也包括空头头寸，存在于相似或相联系商品的不同期货合约当中②。　　Bessmbinder和Seguin在1993年的研究中认为，金融市场中价格波动与交易量之间的关系可能依赖于交易者的类型。Daigler和EX对轻质低硫原油合约的交易几乎没有任何头寸上的限制，因而其在具有充足的流动性的同时，也很难避免出现过度投机的现象。据能源经济学家沃勒格（PhilipK.Verleger）估计，2005年大约有250亿美元投入到

3、NYMEX的EX的原油期货交易中。总的来看，估计从2004年7月到2006年3月中旬，大约有600亿美元投向NYMEX的WTI合约。以5%的保证金计算，这些资金的交易总量至少达到上万亿美元。2001年7月末，期限很长（30个月以上）的原油期货合约的未平仓数量为19624手，占该交易类型所有未平仓合约数量的4.5%；到了2005年7月末，此类原油期货合约的未平仓数量高达125546手，占所有未平仓契约数量的比例上升到15%。沃勒格认为，几乎所有的长期多头合约都是投机性购买，因为商业性公司无须在这样远的将来进行交割，也就没有必要为了对冲目的而使用如此长期限的合约。　　花旗集团200

4、6年5月在一份关于美国商品价格的报告中指出⑤，所有美国商品市场持有的月度平均投机头寸的价值超过了1200亿美元，仅次于2005年10月创纪录的1280亿美元。在对36个农业、能源和金属商品的分析中，发现最大的投机头寸于天然气（303亿美元）和原油（301亿美元），然后是黄金133亿美元。该报告认为，投机头寸的增加是驱动商品价格上涨的主要因素。另据报道，2004年高盛和摩根斯坦利两家美国领先的能源交易公司，在商品交易中共获得26亿美元的净收益，其中主要来自能源商品。2005年，两家公司在能源交易中各挣得了15亿美元的净收益。难怪高盛的分析师会预测油价将达到每桶100美元以上，自身

5、利益使然。　　三、数据分析及处理　　本文中所用的油价为世界平均油价，取自美国能源部下属的能源信息署（EIA）所公布的主要国家出口原油的加权离岸现货价。由于期货价与现货价之间，不同油品之间以及不同合约之间的价格联动性非常强，因而对不同类型油价的选取（加之再取对数）几乎没有什么差别。　　在数据处理方面，采用取对数⑥的方法。油价为正值，取对数没有什么问题。在期货合约（每个合约代表1000桶原油）的处理方面，是以（非）商业交易商的所有多头头寸减去其所有的空头头寸，作为该类型交易者的净多头头寸，以反映其净多头头寸变化对油价的影响；但对于净多头头寸取对数，有些值没有意义（当净多头头寸为负数

6、时），本文所用的方法是将其绝对值先取对数，然后再相应加上正负号。这样处理既保证了不会浪费大量的观测值，又不影响结论的得出。　　图3反映了2006年年初到2007年3月周平均油价与（非）商业交易商所持净多头头寸的变化趋势。可以直观地看出，非商业交易商的净多头头寸变化与油价走势存在较强的正相关性，而商业交易商净头寸的变化与油价走势恰恰相反。这再次反映出商业交易商的交易以对冲为主，以抵消油价走高的风险，而非商业交易商恰恰在追随油价的走势。2006年10月份以后，非商业交易商与商业交易商的净多头头寸迅速缩小并渐趋一致，油价逐渐在相对低位企稳。进入2007年2月，双方分歧再次加大，非商业

7、交易商的净多头头寸迅速增加，商业交易商的净多头头寸则迅速下降，此时油价开始从低位反弹。　　四、估计方法及检验结果　　1.格兰杰因果检验　　本文的目的在于寻找非商业交易商和商业交易商在期货市场中的交易与油价变动之间的因果关系，采取的方法是格兰杰因果检验方法和对ADL（自回归分布滞后）模型的估计。本文以yt代表油价的对数，以xt代表非商业交易商净多头头寸的对数，以zt代表商业交易商净多头头寸的对数。经过正规的单位根检验⑦，本文中的数据系列yt、xt和zt都是平稳的。检验发现：格兰杰因果检验的结果