多元化与股权融资成本实证研究

《多元化与股权融资成本实证研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。

1、多元化与股权融资成本实证研究上海财经大学钱翼晟王俊曦【摘要】多元化公司由于内部各部门、公司与外部投资者之间的信息不对称程度较高，公司经营透明度较低，内部组织摩擦大，使得不知情的外部投资者面临相对更大的风险，因而多元化公司有时不受投资者欢迎，且股权融资成本会高于专营公司。共同保险理论指出多元化公司的负债率往往较高，根据MM定理负债率的升高引起的财务风险增加会导致股权融资成本的升高。本文选取2011-2012年的深证A股上市公司作为样本，对多元化与股权融资成本之间的关系进行了实证研究，发现两者之间存在显著的正相关关系。【关键词】多元化股权融资成本剩余收益模型熵指数一、引言Ansof（f195

2、7）最早提出了多元化概念，将其定义为“用新的产品开发新的市场”。但这时的多元化只停留在产品种类的多少，没有对相关和非相关多元化、跨行业和非跨行业多元化等作出区分。Penrose（1959）将多元化定义发展为保留原有生产线的前提下，拓展生产和营销上都有很大不同的新产品。此时的多元化概念已经接近当今公司多元化的实质，但没有明确区分经营一体化和多元化战略。直到现在多元化才趋于成熟，基本可以划分为水平多元化、垂直多元化、同心多元化和混合多元化四种战略。通用电器公司成为多元化经营成功的典范。我国2002年上市公司多元化的比例已达到了65.07%，成为上市公司较为流行的经营模式。国内外理论界对于多元

3、化的研究也比较多，但主要集中在多元化的动机、股权融资成本影响因素以及多元化对公司价值有何影响的探讨上。对多元化经营是否会对股权融资成本产生影响研究不多。本文实证分析了我国资本市场最新形势下多元化经营与股权融资成本间的关系。探究上市公司的多元化是否会影响到其股权融资成本？如果多元化的确影响到上市公司的股权融资成本，哪一种多元化指标的解释力最强？二、文献综述（一）国外文献综述Lei和Subramaniam(1999)发现公司分拆后，信息不对称程度会明显降低，这在不同业务分部之间具有负的协同作用时更加突出。信息不对称公司其股价往往会被低估，从而股权融资成本相应上升。Best等（2004）发现多

4、元化经营产生的信息不对称是产生多元化折价的主要因素，如果公司提高信息披露程度，便能够有效降低信息不对称程度，也就可以降低股权融资成本。Botosan(1999)研究发现，在控制了Beta系数和公司规模之后，较少受到投资者关注的公司往往信息披露质量较高，股权融资成本也更低。Kim和Verrecchia(1994)研究发现，增加信息披露程度可以降低信息不对称程度，进而通过增加流动性来降低股权融资成本。Botosan（1997）、Richardson和模型、套利定价模型、历史平均收益法、剩余收益模型等。其中CAPM模型尽管由于风险调整等手段完善而广泛应用，但仍受质疑。同时也发现存在规模效应、流

5、动性效应、盈余公告后的价格漂移等一系列市场异象，并且在经过风险调整之后也不能得到完全解释。由于剩余收益模型的方法对公司盈利水平的敏感性程度较高，因此本文借用了曾颖、陆正飞（2006）的处理方法：第一，Pt用上一年度每股收益EPSt-1乘以本年度公司所在行业市盈率中位数IndPEt；第二，考虑到中国上市公司股利支付不稳定，采用过去三年平均股利支付率。另外，我国尚没有独立的权威机构发布对沪深股市上市公司每股收益E和净资产收益率ROE的预测信息，无法直接采用Gebhardt的做法。本文在计算股权再融资成本时采用：第一，对于有实际数据的年度，FROEt+i采用第t+i期期末净利润除以第t+i期期

6、初净资产账面价值，对于没有实际数据的年度，采用从有实际数据的最后一期与第t+T期的行业平均预测ROE简单直线插入；第二，对于EPS的预测利用EPSt+i和ROEt+i的潜在关系，（2）解释变量。国内外研究多元化时一般选用行业计数法、Herfindahl指数、熵指数、公司是否多元化经营的哑变量等方法来衡量多元化的程度。其他的一些度量方法如同心指数、多样性法等，由于计算复杂以及我国证监会行业分类方法同美国SIC行业分类方法不同，一般在我国资本市场上难以得到有效应用。行业数(N)：公司的主营业务收入涉及的行业数据。Herfindahl指数Pi为行业i营业收入占公司主营业务收入的比例，HDI越大

7、，多元化的程度越高。该方法能够反映出不同行业的相对重要程度，但其准确性取决于行业划分的准确程度，同时也不满足异质性，且计算难度巨大，实用性不高。收入熵指数(EDI)：Pi为行业i营业收入占公司主营业务收入的比例，收入熵指数越大，多元化的程度越高。多元化经营哑变量(Div)：多元化公司取值1，专营公司取值0。（3）控制变量：盈利水平。盈利水平是外部投资者投资时最看重的因素之一，当公司的盈利水平较强，投资者对公司的期望就越高，因而会要求