“最大的问题是过度集权”

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1、“最大的问题是过度集权”现在中国资本市场的问题很多，但我认为，这里最大的问题是过度集权。资本市场的主体是证券市场，而证券市场本来是一个最需要创新、最需要竞争的市场。但在中国，这个本来最需要市场化的市场却成了中国最具有计划性的“市场”。这是中国资本市场发展的关键所在。中国现阶段的证券市场，实际上是由证监会及其管辖下的两个交易所构成的，这两个交易所之间基本不存在竞争。这就意味着，在我国，市场完全由政府来操作和经营。这就是中国证券市场最大的问题。虽然，这并非当初的本意。在上个世纪90年代初，中国股市除了1990年11月26日成立的上海证券交易所，1990年

2、12月1日成立的深圳证券交易所外，还有1990年12月和1993年4月成立的STAQ（全国证券市场自动报价系统）和NET系统（全国电子交易系统），以及1993年8月18曰试运行的淄博证券交易自动报价系统。当时的沪深交易所虽然是地方性的，但面向全国开放，实行由当地政府主管、理事会实际管理的模式。这些不同的交易系统的出现，很适合中国多层次经济结构的状况。当时，中国的银行体系还是以地方为主的管理体系，一个地方的银行存款的多少对地方经济的发展非常重要。资本市场活跃，散户开户就踊跃，券商的客户保证金就多，银行的存款就多，加上两个交易所产生的税收利益中相当一块也

3、归当地政府，这对当地的经济繁荣有很大帮助。所以，交易所之间必然会有竞争，交易所和其他场外交易市场之间也必然有竞争，而且其竞争和地方政府有深深的联系。1995年、1996年，沪深两市激烈的竞争，逐步形成了地方政府组织资金拉动股市、地方政府坐庄炒作的情况。这样一种政府间的竞争最终发展成了地方的柜台交易市场的无序状态，1997年11月召开的中央金融工作会议决定关闭非法股票交易市场，中国证监会在1998年专门下发了10号文，淄博系统于1999年9月9日关闭，STAQ、NET系统也于当天撤牌停止运行。1998年左右，中国证监会不再让企业自主选择上市地点，业内也

4、有了“上海先上一家，深圳再上一家”的不成文规定。中央由此把市场管理权逐步上收，第一是把交易所上收中央，理事长、总经理等都由证监会委派，第二是把各省市政府的证监机构上收，改成了国家证监会的派出机构。自上个世纪90年代以来的这样一个渐进演变过程，离不开1998年时国有企业三年脱困的政治要求，从此以后，沪深交所的整个运营就完全交由中央政府直接控制安排之下。本来，通过发展资本市场解决国有企业的问题，服务国民经济，激活民间资金，这个出发点很好；但问题是，由于没有很好地利用资本市场本身所具有的运行规律，在资本市场采取了一种过度集中的管理手段，实际上就转变成为政府

5、内部或国有资源之间的自我循环。在股票市场为国有企业脱困服务的目标下，国有上市企业的股票就逐步丧失了对中小投资人的吸引力。股民不购买，就得由机构来买。于是就不得不发展机构投资人。一开始是向中小投资人发行封闭式基金，封闭式基金发不动了，接着发行开放式基金，最后是社保基金入市、保险业入市、银行业入市。在这种情况下，股票的发行人主要是国有企业，股票的投资人主要是金融机构。而我国的金融机构是由政府“背书”的，一旦市场出现问题，最后还都是政府买单。2001年的国有股减持，最终使这个市场结构所存在的问题暴露出来，更使得这个过度集权的模式难以运行下去了。过度集权的市

6、场结构的关键问题在于，这个市场的创造性很弱，难以开发新的金融品种以及新的投资工具。因为，所有事情的决策权都在国务院、证监会，而证监会管理的是全国市场，任何口子一开就是全国性的事情，它也不敢轻易放开。在这种情形下，由证监会和市场开发出来的新金融品种和产品就非常非常有限了。一个富有竞争力的市场，吸引投资者的主要是其品种的丰富。不妨把交易所比作大卖场，经销商比作售卖股票这个商品的店家。当我们只有两个不竞争的国营商场时，所卖的东西都是证监会批准的，经销商就没有动力开发更适合投资者的产品，因为经销商只要把能上市的公司提供给证监会，获得批准上市就行了。经销商没有

7、积极性去开发新产品，而证监会也没有职责制造商品。市场怎么会有活力呢？本来，经销商的任务是去发现好企业，帮助企业找到好的投资方式：是股票、债券，还是转债。由于只有一个市场，而且只卖证监会规定的几种商品，经销商就无活可干。于是，自己坐庄，自买自卖。这个市场必然混乱。高度集权的市场的另一个缺陷是，人为扩大了信息不对称，使得炒作成风。本来上市公司就存在信息不对称的问题，炒作信息使之变成一个更难控制的问题。比如蓝田股份，它鼓吹的业绩在湖北是骗不了人的，因为当地人很知道它的真实情况。一旦它在远离湖北的上海上市，中小投资者不可能耳闻目睹它的真实情况。于是，中小投资

8、者就只能依靠蓝田披露的信息作出判断，一个洪水使他们养的甲鱼都跑了，股价就从天上跌到地上；过两天又获得保险公司