产品市场竞争对企业资本结构的影响(1)

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1、产品市场竞争对企业资本结构的影响(1)摘要：许多研究表明中国上市公司存在较强的股权融资偏好。国内学者根据代理理论认为股权融资过多的企业未能充分利用财务杠杆而使企业绩效下降，如果从产品市场竞争对资本结构影响这一角度来研究上市公司的融资行为可能会得出不同的结论。通过对2000年～2003年深市和沪市796家公司相关数据的实证研究发现，产品市场竞争程度和资本结构之间存在负相关关系，激烈的产品市场竞争也是导致企业采用低财务杠杆的重要原因，由于这一原因而导致的财务保守行为是合理的，它是企业为避免财务风险、提高产品市场竞争能力而采取的战略行为。　　关键词：资本结构；产品市场竞

2、争；融资行为；股权融资偏好　　　　　Abstract：Itisesticacademicthoughtthatlistedpaniesicperformanceaperspectiveoftheeffectofproductmarketpetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketpetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedpaniesin2000-

3、2003.odigliani和Miller的开创性论文发表以来[1]，资本结构理论得到了迅速的发展，国内学者也针对中国企业做了大量研究。很多学者认为中国上市公司存在显著的股权融资偏好[2,3]，表现为融资首选配股或增发，这与Myers的优序融资理论不一致[4]，国内学者对这一现象的解释主要是从股权结构角度考虑的。刘娥平认为，由于中国上市公司股份分为流通股和非流通股，而且非流通股股东一般处于控股地位，他们从自身利益出发会倾向于使用股权融资[5]。黄少安和张岗认为产生上市公司股权融资偏好的直接动因是股权融资成本偏低，间接原因是体制和政策因素，他们认为现有的制度状况使上市

4、公司可以大量、低成本地套取股东的钱，却不必高效地使用这些资金，不受股东和资本市场约束必然导致强烈的股权融资偏好[2]。　　这些解释都有一定的合理性，但除了这些因素外是否还有其他因素造成上市公司的股权融资偏好。国内许多学者认为股权融资将产生严重的代理问题，较低的资产负债率使企业未能充分利用财务杠杆，这两个问题使企业的绩效下降，因此国内企业过高的股权融资比例是不合理的。但是如果转变研究视角，上市公司的股权融资偏好是否对公司的长远发展有积极意义。　　以往研究主要考虑企业的内部因素(通过衡量财务杠杆的收益和成本来确定企业的融资决策)，忽视了企业的融资决策是在不确定和复杂

5、的环境下进行的。20世纪80年代中期以来，国外的研究者已经将产业组织理论和公司财务理论结合在一起形成了战略公司财务的观点。Brander和Lean和yers的优序融资理论认为，企业倾向于首先选择内部融资，而较强的赢利能力将为企业的内部融资提供条件，因此赢利能力与企业财务杠杆呈负相关关系[4]。本文选用总资产报酬率来反映公司的赢利能力，它的计算公式为　　(3)公司成长性　　Myers把企业资产分为当前业务和增长机会，成长性高的企业要增加对增长机会资产的投资[22]。由于当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低，债权人往往在合约中严格约束企业投资于高风险的项目，

6、因此财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，预期成长性高的企业会较少使用负债，公司成长性与财务杠杆负相关。本文采用观察年份当年、上一年和下一年的主营业务收入增长率的平均数来反映企业的成长性。　　(4)非负债税盾　　DeAngelo和Masulis在Miller的分析架构下[23]，将非负债税盾纳入决定最佳资本结构的模式内，发现负债的节税利益会被非负债税盾所抵消，故非负债税盾与负债比例间为负相关关系[24]。本文中非负债税盾的计算公式为　　(5)自由现金流量　　Jensen认为由于股息支付不具有强制性，如果企业实施股权融资，管理者无效率行为将上升；如果企业经营过程

7、中产生的自由现金流量较高，则应该增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金流量返还给投资者，以免管理者滥用这些自由现金[14]。企业自由现金流量越高时越应该采用债权融资，当企业自由现金流量较多时，企业的负债率一般较高。本文借鉴陆正飞和叶康涛的计算方法[25]，以企业经营现金收入减去企业投资现金支出来计算自由现金流量。　　4.4.2回归分析方法及结果　　首先对数据做arketpetition　　OEOR指标在两个模型中的回归系数都为负，并且都在1%的水平下显著，说明该变量对财务杠杆有显著的负影响，这与本文的研究假设一致。行业内企业的营业费用支出比例越