我国资本市场转板的悖论及其替代性机制

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1、我国资本市场转板的悖论及其替代性机制——以注册制改革为背景一、转板制度概述（一）转板制度的基础理论1.何谓转板对于转板，学者们已经进行了深入的研究，并从不同的侧面给出了不同的定义。李珊珊（2008）从法律行为的角度将转板定义为：已在某一证券市场进行交易的发行人，不论其是否上市，根据自身经营状况及是否满足证券交易市场的持续上市标准或交易标准，而自愿或被强制转换证券交易市场进行之前交易的法律行为；张君（2009）将转板机制定义为，在多层次资本市场中，根据不同市场的不同功能定位和上市标准设立的一种上市企业可以在各层板块转化的

2、机制。究其实质，所谓转板就是资本市场上的企业退出现有板块并进入新的板块，包括平行板块之间的横向转板，也包括高低层板块之间的纵向转板；纵向转板分为从低到高的升板和从高到低的降板；既包括逐级转板又包括跨级转板；既有自愿转板也有强制转板。那么我们就有必要搞清楚何谓资本市场的“板块”。美国是公认的当今世界上资本市场最为发达、层次最为完善的国家，其多层资本市场体系经过200多年的长期发展,已形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。美国资本市场是由主板市场、二板市场和场外市场组成的多层次证券市场

3、体系：第一层次：即主板市场，以纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)为核心，是向大企业提供股权融资服务的全国性市场，上市标准较高。第二层次：即创业板市场，以纳斯达克市场(NASDAQ)为核心，是以屏幕显示为主的高效、高竞争的电子交易系统，主要为高成长、高风险性的企业提供融资服务，上市标准较低。第三层次：由太平洋证券交易所、中西部证券交易所、波士顿证券交易所、费城证券交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等交易所构成，主要为本区域内的企业提供交易的市场，还有一些未经注册、但被美国证券监督管理委员会依

4、法豁免的交易所，主要交易本区域内的中小企业证券。第四层次：由OTCBB市场、粉红单市场(PinkSheets)和第三市场和第四市场构成，主要面向广大中小企业提供股权融资的全国性场外交易市场,上市的条件非常低。第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。在美国，已有约万余家小型公司的股票在各州发行，并且借助当地的经纪人进行柜台交易。从以上对美国资本市场的层次解剖可以看出，所谓“板块”就是根据企业的规模、成熟程度、行业特点及企业规范程度等特点而划分的与之相匹配的交易平台。各国的板块划分繁简

5、有别，名称不一，主要取决于各国不同的资本市场发育程度和制度构建的具体措施。纵观世界各国，美国的资本市场分类最为详细，而且各个层次功能明确，又有双向转板机制互联互通，堪称资本市场板块建设的典范。2.转板的理论基础金融成长周期理论认为，不同发展阶段、不同规模企业多样性的融资需求决定了资本市场的多层次性。企业的融资结构是指企业筹集资金的各种来源的组合关系。企业对外部资本的数量和性质的需求随着其所处的成长周期不同而变化，融资方式也受企业规模大小的影响。金融成长周期理论的创始者根据企业不同成长阶段融资来源的变化把周期分为六个阶段

6、：创立期、成长阶段I、成长阶段II、成长阶段III、成熟期、衰退期，并对不同时期企业资金可能来源渠道进行了分析，说明企业在不同成长阶段的融资方式选择决定了市场必须划分为不同的层次。该理论的继承者在前人的研究基础上，引入了企业规模、资金需求量和信息约束等变量，较好地说明了中小企业发展过程中，具有强烈的股权融资需求，并且其融资方式也随着成长阶段的变化而变化：企业在早期成长阶段中，由于外部融资约束紧，融资渠道狭窄，主要倾向于股权融资，选择风险投资基金融资方式，并在创业板市场上融资；伴随着企业规模的扩大，企业融资渠道不断扩大，

7、主要倾向于债券融资，选择间接融资方式，并在主板市场、中小板市场上融资。由于中小企业在规模、成长性、经营能力和竞争环境等方面的不同，需要具有不同层次结构的资本市场来满足不同阶段的融资需求，而单一层次的资本市场结构会减少企业的融资选择权，无法满足企业不同发展阶段的融资需求。投资者异质理论认为，建立资本市场的主要目的之一是服务于投资者。由于资本市场的投资者分为风险偏好型、风险规避型和风险中立者，因此投资者具有异质性，这就要求资本市场也具有异质性。对于高风险低收益的资本市场，理性投资者会选择规避该市场，进而导致改市场消亡；而对

8、于低风险高收益的资本市场，由于投资者趋向于进入该市场，导致进入者众多而最终演变为低风险低收益的资本市场。因此,投资者的异质性为资本市场分层化提供了需求基础。在单一层次或不完善的资本市场中，投资者可选择的投资市场、投资产品都极为有限，不但无法满足投资者的金融投资需求，同时也将风险集中于某一市场中。因此多层资本市场不仅为不同风险收益特