基于创值能力的混合所有制企业最优股权结构分析

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1、财经问题研宄2017,11,98-104基于创值能力的混合所有制企业最优股权结构分析杨松令孙大卫刘亭立北京工业大学经济与管理学院导出/参考文献关注分享收藏打印摘要：本文基于产权理论的视角，分析了国有资本投资对企业创值能力的影响机理，并尝试构建棊于创值能力最大化的混合所有制企业最优股权结构模型。研宂发现,首先，国有资本受其自身双重属性的影响，会以牺牲再投资的经济机会回报来实现一定的社会效益，因此，对W有资本投资效率及被投资企业创值能力的考核应在考虑收益耗散的基础上进行。其次，国有资木的投入将为企业带来附带性收益，增加债权人的信心，实现企业债权资本

2、成本的递减和财务柔性的提升，进而增强企业的创值能力。最后，在混合所有制改革背景不，企业的创值能力与国有资本和民营资本的股权比重息息相关，企业只有充分利用国有资本和民营资本的福利属性，才能赢得运营效率的最优化，从而实现自身创值能力的最大化。关键词：企业创值能力;混合所有制企业;最优股权结构;国有资本投资;产权理论;作者简介：杨松令（1965-）,男，河南南阳人，教授，博士，主耍从事公司治理、成木管理和资木市场会计问题研究。E-mail:yang.sl@bjut.edu.cn作者简介：孙大卫（1989-）,男，山东临沂人，博士研究生，主要从事公司金

3、融、国有资本投资效率及影响研究。E-mail:b20141101l@emaiIs.bjut.edu.cn作者简介：刘亭立（1975-）,女，陕西渭南人，教授，博士后，主要从事公司治理与金融决策、社会资本与公司财务的交叉研宂。E-mail:liutingli@bjut.edu.cn收稿日期：2017-09-20基金：W有资产管理协同创新中心课题“W有资本运行效果评价研究”（GZ20130501）Received：2017-09-20引言资本是进行扩大再生产的重要来源和动力，是促进经济增长的一个不可或缺的重要因素。自从党的十五大提出“公有资本”这一

4、概念以来，国有资本一直处于我国国民经济的主导地位并承担着国家资源配置的职能。党的十八届三中全会在论述基本经济制度时，提出了发展“国有资本、集体资本、非公冇资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济”，这也就意味着，国有企业可以引入民营资本,同时国有资本也可以投入到其他企业。但是，在我国混合所有制改革不断深入的同时，社会上围绕W有资本、国有资本的配罝效率以及国有资本投资影响等方面还存在质疑的声音。一些学术界和企业界的人士认为，相比民营资木及其控股的民营企业来说，国有资本及其相关联国有企业的投资冋报率和创值能力相对较低，并由此提出丫“非效率论”和“国

5、企私有化”等观点。因此，在屮央大力推进国有资本和国有企业改革的背景下，国有资本对被投资企业到底会带来什么影响？国有资本乂如何在企业混合所有制改革中发挥自身主导作用，并实现各种所有制资木的共同发展?为了回答这些问题，木文依照国有资木的双重属性（商业属性与政策属性），运用产权理论和租值耗散理论，分析了国有资本投资对企业（特别是混合所有制企业）创值能力的影响，并尝试构建以创值能力最大化为目标的混合所有制企业最优股权结构模型。二、资本投资与企业创值能力现代产权理论认为，产权具有外部性内部化、激励与约束、资源配置等功能。根据科斯的观点，企业是最有效率的组

6、织，其交易成本最低。企业组织是“价格机制的替代物”，企业的存在是为了节约交易费用，即用费用较低的企业内部交易替代费用较高的市场交易。因此，许保利U1认为，资本最有效的配罝是投资于企业中，而企业中不同产权的选择也影响着最终资源配置的效率。一个企业的创值能力决定了该企业是否能吸引到外部资本的投资。阮素梅m认为，企业创值能力是其可持续发展和保持竞争优势的关键因素。对企业创值能力的考核通常采用企业的经济增加值来衡量，也就是计算扣除了资本成本后的资本收益。刘芍佳和刘乃全位1发现，创值能力越高，企业为股东所带来的财富效应也就越高。因此，企业创值能力决定了该

7、企业的经营效率和资金使用效率，进而影响着外部资本的投资决策。资本投资与企业创值能力的关系可以进一步用图1和图2来说明。Tr，-Tc最大阁2边际均衡与企业创值能力关系阁下载原阁图1的纵轴表示资本的成本（C）和收益（R），横轴表示资本投资量（Q）。Tr和L分别表示由资木配置（产权交易）带来的收益曲线和成木曲线。广义地讲，随着资本在企业中投资量的增加而实现收益的上升，TK曲线整体呈现向右上方倾斜的态势。同时，资本投资量的增加将会在企业屮产生规模效应，使产权交易成本随着投资量的增加而减少，K曲线整体呈现向右下方倾斜的态势。由于边际效应的存在，使得资本投

8、资量在达到某一特定值之后，边际收益开始递减，边际成木开始递增，企业边际创值能力（扣除边际资木成木后的边际资木收益）开始下降。假设资本投资量为T，此时所