浅谈解码中国高负债

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1、浅谈解码中国高负债高负债是潜在危险还是杞人忧天　　随着今年前几个月经济数据显示企稳迹象，市场此前对经济放缓的担忧开始让位于对高负债的忧虑。部分市场人士认为，鉴于中国目前的债务/GDP已达250%，这一水平过高且可能进一步引发更严峻的问题，因而建议政策制定者不应(或不能继续)实施宽松政策来支撑经济增速，因为继续宽松只能加剧债务负担，因而不可持续。一部分人甚至认为，继续加杠杆将导致所谓的明斯基时刻，届时贷款人将选择退出，从而导致流动性紧缩。这些担忧未免夸大其词。要理解我国的高债务问题，应将其置于我国高储蓄率以及股权融资欠发达

2、这一背景中来看待。通过分析研究债务累积、储蓄率以及金融体系结构之间的关联，笔者的结论是：如果将我国融资结构的特殊性考虑在内，目前看似较高的债务水平，其实质上并没有达到过高的程度。这就意味着在宏观经济政策方面，仍有执行宽松货币政策和财政政策的空间。此外，到目前为止，政策偏宽松并未加剧产能过剩的既有问题，因此政策宽松意味着放弃改革这一观点并无依据。结合实际，鉴于目前通缩风险仍可能存在，及时的政策应对措施无疑有助于抑制债务通缩风险并支撑经济增长，从而有利于供给侧改革的顺利推进。我国债务规模究竟有多大?笔者估算，截至2015年，

3、我国债务规模/GDP为249%。债务规模中包括8770亿美元的外债(根据国际清算银行数据)，其余均为国内债务，主要集中在企业(尤其是国企)部门。如果只统计政府负有偿还责任的债务，那么截至2015年末，政府债务/GDP为44%。如果将政府的或有负债也包含在内，则政府债务/GDP约为64%。但即便是按照后者的统计口径来看，政府负债总体仍属可控范围。在这一结构基础上，笔者认为我国的债务总规模并不高。因为一个经济体的负债水平在很大程度上与金融中介的活动是分不开的。经济增长需要信贷支持，而融资结构的差异在债务累积速度上会起到非常重

4、要的作用。在中国，有两个因素需要考虑：一个是高储蓄率，另一个是股权融资欠发达。考虑这两个因素，中国的整体债务水平相对正常。　　我国债务水平的几点分析　　(一)高储蓄率必然带来高负债　　从个体企业和家庭的微观角度来说，更多的储蓄意味着借贷需求更少。但宏观意义上的含义却有所不同，因为储蓄和借贷活动并非在经济体的各部门均匀分布。我国的家庭部门为净储蓄者，而企业部门为净借贷者。家庭部门的高储蓄率意味着更多的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资，这一转化过程除非通过股市实现，否则就会导致借款人积累更多的债务。正因为如此，储蓄成为现代经

5、济增长理论的一个重要变量。高储蓄通过快速动员资源为投资增长提供融资，进而加快经济发展的步伐。笔者用国际清算银行(BIS)的非金融负债数据考察储蓄率与债务占比之间的关系，涵盖所有被BIS列为新兴市场的国家。通过研究发现，储蓄率与债务/GDP之间存在正相关关系，相关性程度因样本规模而有所不同，但正相关性自身很稳健。回归分析结果也显示，总体国民储蓄率每提高1个百分点，总体债务/GDP就会提高3.6个百分点。基于这一相关性，中国的债务/GDP与其高储蓄率基本一致，因此属正常情况。上述分析中并没有涵盖发达国家，主要是出于两方面的考

6、虑。一方面，大多数发达国家的情况是债务水平较高而储蓄率较低;但这也许是不同经济发展阶段的结果。许多发达市场(如日本)，在其发展阶段的储蓄率也较高。另一方面，这些国家的债务结构也不相同，因而政策含义不同。不少发达市场同样有较多的政府债务，尽管在大部分情况下并不会直接抑制这些国家的借贷能力(部分原因是这些国家的货币曾经或依然是储备货币)，但至少在一定程度上影响了财政扩张政策的实施。　　(二)融资方式与高负债相关　　在特定经济增速水平下，融资方式的选择是金融体系结构的反映。比如我国2015年的融资结构中，95%为债务融资，股权

7、融资仅占不到5%。要使股市成为更重要的融资渠道，需要对股权融资体制进行重大改革。在没有足够发达股市的背景下，经济增长仍需通过债务累积的方式(银行贷款和债券)获得融资。笔者所作的融资结构对债务率影响的回归分析结果显示，股市增长与债务率上升呈负相关关系，即股市增长越快，债务累积越慢。鉴于该数据集为长时间的面板数据，笔者对数据集进行一阶差分来消除不平稳性，这意味着相关系数的绝对大小不如相关性的方向更有意义。此外，考虑到要检测的是股市发展和债务比率的相关性，因而股市市值/GDP并不是一个完美的解释变量(主要是因为波动性较大)。尽

8、管有这两个附加说明，但回归分析的结果仍与笔者预期一致。另一种回归分析仅使用19992007年的数据，避开了亚洲金融危机和2008年全球金融危机期间，因为这两段时期大部分国家股市市值占GDP的百分比降至个位数。剔除两次金融危机的回归分析结果显示，相关系数大概是原先的四倍。　　(三)基建投资推高单位GDP信贷强度　　近年