我国私募股权基金退出机制的问题及其对策研究

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1、我国私募股权基金退出机制的问题及其对策研究　　【摘要】改革开放至今，我国私募股权基金募集的资金规模不断扩大，已成为我国中小企业主要的募资来源之一。由于私募股权基金具有循环投资的特性，退出是私募股权投资的核心环节，因此只有建立畅通的退出机制才能为私募股权基金提供持续的流通性和发展性。本文阐述了我国私募股权基金的退出方式及退出机制存在的问题，结合美国的发展经验，提出了完善我国私募股权基金退出机制的相关建议。　　【关键词】私募股权基金；退出机制；二级市场　　一、美国私募股权基金退出机制发展概述　　（一）美国私募股权基金退

2、出机制发展历程　　20世纪70年代至80年代末，美国私募股权基金退出方式以IPO为主，此期间美国经济逐渐恢复好转，资本市场日趋活跃，使私募股权基金业获得充分发展，募资投资金额逐年增加，1996年因私募股权基金投资而上市的公司达268家，融资金额亦达198亿美元。IPO可以说是私募股权基金最理想的退出方式，在美国网络产业百花齐放的90年代后期有数百件私募股权基金通过IPO退出的案例，此时期为私募股权基金通过IPO退出黄金时期。　　美国私募股权基金通过IPO退出顺畅，与其资本市场完善息息相关。美国多层次资本市场发展迄今

3、，已形成全国性证券交易所市场（主板市场）、纳斯达克NASDAQ市场（创业板市场）、场外交易市场、区域性交易市场四个层次市场。　　以上四个市场公司数量依次递增，故称为正金字塔形市场。美国资本市场不仅层次分明、功能多样，且上市标准各异、层次连接有序。主板市场主要服务于大型企业，上市标准较高。创业板市场主要服务于中小企业及高科技企业，其上市标准低于主板市场，且有三套不同的上市标准便于中小企业依其自身情况选择纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场或纳斯达克资本市场。场外交易市场主要针对无法在主板、创业板市场上市的中小企业，

4、取消有关企业规模、盈利能力等上市条件的限制，并引入券商进行证券交易。其中，信息公告档市场为美国主板市场及纳斯达克市场提供丰富的上市资源，成为优质企业的培养基地，同时场外市场与主板市场、纳斯达克市场之间还建立了“升降转板机”，对于不再满足主板市场及纳斯达克市场上市条件的企业可转入场外交易市场，表现极差者，可对其强制退市；而对于在场外交易市场表现优异的企业，如果达到主板或达纳斯达克市场的上市标准，也可依各市场的规定申请上市。　　美国私募股权基金退出机制中，IPO机制在2000年以后逐渐衰退，私募股权基金退出方式主要以公

5、司收购为主，二次出售次之IPO则再次之。私募股权基金IPO退出机制衰退的原因，主要在于法规管制的变化。《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》对美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出许多新规定，包括要求建立独立的公司会计监管委员会，对上市公司的审计进行监管；通过负责合伙人轮换制度以及咨询与审计服务不兼容等提高会计审计的独立性等规定，该法案虽加强了公司治理及财务等重大信息的揭露而有助于保护投资人，然而对于处于初创阶段的公司而言，经营管理结构

6、尚未完整，该法案无疑增加了许多成本而迫使其放弃寻求IPO上市。据统计，为了遵循该法案的要求，美国公司实施IPO的平均费用为250万美元，而上市后维持法规要求及信息披露的成本每年高达150万美元，高昂的成本影响了私募股权基金选择通过IPO退出的意愿，而使私募股权基金转向公司收购和二次出售的退出机制。　　美国创业投资风险基金自2014年起通过IPO退出比例达24%，较以前年份显著上升，主要是因为美国于2012年4月5日签署《新创企业启动法案》（JumpstartourBusinessStartupsAct，以下简称JO

7、BS法案）。此法案的主要目的是为了鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在美国资本市场筹资，提供符合新创企业资格的企业，得以采用较为便捷的上市措施以利于美国资本市场筹资，而毋需花费大量上市成本。　　JOBS法案定义了“发展阶段成长型公司”（EmergingGrowthCompanies，以下简称EGC公司），上市前一会计年度的销货收入总额少于十亿美金的企业，即符合EGC公司的定义。JOBS法案简化和降低EGC公司申请IPO及信息公开披露的相关要求及标准，有助于促进和鼓励符合EGC标准的公司进行IPO，亦有助于提高私募

8、股权基金所投资企业通过IPO退出。　　（二）美国私募股权基金二级市场退出机制　　二级市场退出与首次公开发行、公司收购及二次出售等退出机制不同，首次公开发行、公司收购及二次出售是私募股权基金通过出售被投资公司股权而完成投资退出的模式，而二级市场退出则是针对投资人在私募股权基金中的投资权益转让。　　美国目前从事私募股权交易的市场以PORTAL市场为主，起源于全美