中国冲销干预政策的效果和有限性研究

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1、中国冲销干预政策的效果和有限性研究：本文从理论模型出发，论述了中国对外汇市场实行冲销性干预的必要性和可行性，实证检验了中国冲销干预在控制国内流动性上的效果，并对目前冲销干预的成本和其他负面影响进行了详细的阐述。　　关键词：冲销干预效果成本可持续性　　　　引言　　我国央行货币政策有两个重要的目标：一是保持汇率稳定，二是保持货币供给量稳定增长，但是这两个目标之间却存在着内在的矛盾。央行要保持汇率稳定，就必须在外汇市场上进行干预，随时抛出或吸收本币。但是这一行为会引起基础货币数量的波动，从而影响货币供给的稳定性。为了在保持货币供给稳定的同时保持汇

2、率稳定，各国央行普遍采取的措施是货币冲销，即中央银行在外汇市场进行外汇买卖的同时，又在国内市场进行反向操作，达到本币供应量不变的目的。　　自2000年以来，随着我国经济的迅速发展，国际收支顺差迅速扩大。截止2011年12月，我国的外汇储备余额达到31811.48亿美元，这使得人民币面临较强的升值压力和升值预期。为稳定汇率，中央银行不断进行外汇市场干预，购入外国资产，抛售本币。央行的这一干预行为使得外汇储备余额接连攀升，也使得中央银行被迫投放上万亿元的基础货币。为了维持货币供应量的稳定，央行不得不进行大规模的冲销干预措施，试图抵消外汇市场干预

3、对货币供应量带来的影响。我们的问题是央行的冲销干预在多大程度上冲销了因双顺差而被动增加的基础货币和货币供给？下面本文将着重研究目前央行各种冲销手段的有效性，并分析影响它们各自效果的限制性因素。　　　　一、央行冲销干预的理论综述　　央行冲销干预是否能有效调整外汇市场、维持汇率稳定，理论界存在着不同的看法,主要的分歧在于本国资产和外国资产是否可以完全替代。下面简要回顾总结一下在两种情况下冲销干预的有效性。　　（一）资产可完全替代　　当资产可以完全替代时，可以认为本国只存在两个市场，即本币市场和债券市场。假定货币需求稳定，为使国内货币市场达到均衡

4、，无论央行使用何种冲销手段干预，其最终结果必然是货币供给量保持不变。同时，由于假设购买力平价成立，也就是商品价格完全弹性，因此央行的冲销干预也不会带来本国国民收入和利率水平的变化。在这种情况下，汇率水平将不发生任何变化。　　（二）资产不完全替代　　当本国和外国的资产不完全替代的时候，央行的冲销干预虽然并没有改变本国货币供给量，但是却可能改变本国资产和外国资产存量的比例结构，进而影响汇率。　　（三）中国实行冲销干预的理论分析　　在简要从理论上分析了冲销干预的有效性之后，我们再从中国目前的实际情况出发分析一下目前央行冲销干预在理论上的必要性和有

5、效性。自2005年汇改以后，人民币汇率即开始持续走高，到2012年2月，人民币兑美元汇率已高达6.2919，较汇改前8.2765已累计升值23.98%。为了稳定汇率，央行在外汇市场进行干预，大量抛出人民币，购进外汇资产，再加上持续的国际收支顺差，外汇储备急剧上升，并直接导致基础货币投放量大幅度上升。在这种情况下，进行冲销干预，遏制国内流动性过剩的势头是十分必要的。　　　　二、中国央行冲销干预的效果　　目前我国央行采取的冲销手段主要包括：增发央行票据，公开市场操作，提高法定准备金率，提高法定存款准备金率等。　　下面笔者将分别分析一下前三种手段

6、的冲销效果。　　（一）增发央行票据　　增发央行票据是一种负债方冲销手段。由于央行票据不被计入基础货币中，而商业银行存在央行的准备金则构成基础货币的一部分，因此向商业银行增发央行票据可以相应减少商业银行在央行的准备金，起到冲销基础货币的作用。这里，笔者将使用有效对冲比率这一指标来衡量这一冲销手段在紧缩流动性方面的效果。这一指标的定义式为：有效对冲比率＝当期票据发行总量/当期票据发行总量　　在2003年央行推出票据的初始几年，央行票据对回收流动性有比较明显的作用，2004年有效对冲比率达到52.1%，但是从2006年开始，央行票据有效对冲比率持

7、续下降。其主要原因在于由于央行大规模发行票据，到期的央行票据也相应大规模增加。新发行票据不仅需要对冲新增外汇占款，同时还要替换到期的央行票据，这使得虽然当期票据发行规模越来越大，但净回笼货币却受到限制，冲销效率因此不断降低。　　（二）公开市场操作　　公开市场操作属于一种资产方的冲销手段。央行在外汇市场进行干预、购入外汇资产的同时，在公开市场上抛出本币债券如国债，可以从资产方冲销掉外汇市场干预带来的资产增加，从而起到对冲基础货币的作用。通过分析央行的资产负债表可以得到一个较为简单的基础货币变动模型，即基础货币的变化约等于国外净资产的变化与国内

8、信贷变化之和。　　为了衡量公开市场操作的冲销效果，笔者构造关于“冲销系数”的简单计量回归模型衡量国内净资产变动和国外净资产变动的相关系数，即冲销政策在多大程度上冲销了被动增长的货