公路行业选股策略：专注行稳，胜率为锚

《公路行业选股策略：专注行稳，胜率为锚》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、目录报告逻辑4引言：胜率为锚4路产到期回收与永续经营存在矛盾5高速公路运营期限限制使公司面临潜在的经营风险5通行费业务为毛利主要来源，具有不可替代性6公司为缓解矛盾已有两类路径：专注与多元7专注路径一：购入路产7专注路径二：扩建路产10多元路径：业务多元化发展10为何专注型公司有更高的ROE？12通行费业务盈利能力强使得公司ROE中枢阶梯状分布12扰动：路产资源禀赋不同导致专注型ROE差异化表现14投资逻辑：专注行稳，胜率为锚15复盘历史：业绩是支撑专注型公司市值增长的核心因素15关注专注型公司的稳定性与股息率15图表目录图1：报告逻辑图4图2：2

2、000-2017年高速公路个股跑赢大盘胜率4图3：收费期限按照政府收费与特许经营分类确定5图4：部分高速公路上市公司控股路产平均剩余期限已较为紧张6图5：部分高速公路上市公司核心路产剩余期限小于15年6图6：成熟路段收入与毛利同比具有一致性（以沪宁高速江苏段为例）6图7：以宁沪高速为例，成熟路产为主使得公司业绩平稳提升6图8：折旧摊销是收费业务成本的重要部分（基于2017年年报）7图9：以宁沪高速为例，折旧和摊销占收费业务成本比例保持稳定7图10：高速公路板块通行费业务收入占比超过60%（2017年）7图11：高速公路公司通行费业务毛利占比基本高于

3、80%（2017年）7图12：购入路产难以达到原有主要路产的盈利水平9图13：承接宁常镇溧债务，宁沪高速资产负债率快速上升9图14：高速公路单位扩建成本不断攀升（横轴为开始建设年份）10图15：扩建路产使干线盈利能力先降后升（以昌九高速为例）10图16：从毛利率前20行业看难以实现同等盈利水平的业务转变10图17：高速公路公司支柱路产盈利能力较强10图18：公路公司营收现金比基本在50%以上，但也有下降个例11图19：高速公路板块应收转款周转天数远低于全A板块11图20：高速公路公司通行费业务营收占比—ROE（基于2017年年报）12图21：三种类

4、型公司ROE具有不同的变化趋势13图22：多元路径有助于ROE曲线提升，但一般难以超越前期高点13图23：高速公路营收影响因素较少14图24：区域经济水平是路产质量优劣的关键变量（基于2017年年报）14图25：近年高速公路新增里程呈下行趋势14图26：对于专注型公司，业绩是支撑市值增加的核心因素15图27：专注型公司2017年股息率16图28：2018年年初至今无风险收益率呈下行趋势16表1：宁常镇溧高速被收购时剩余收费年限8表2：新建与外购路产资本开支对比8表3：高速公路公司控股股东高速公路里程梳理9表4：高速公路公司转型方向梳理11表5：高速

5、公路公司ROE杜邦分析（基于2017年年报）13报告逻辑到期路产回收与公司永续经营存在强烈矛盾图1：报告逻辑图购入增量路产扩建现有路产发展多元化业务多元专注公司为延续经营已有两类发展路径专注型有更高的ROE中枢参考历史胜率投资考虑经营与派息保持稳健的专注型公司资料来源：引言：胜率为锚通行费业务经营模式简单，公司依托高速公路特许经营权进行收费管理及维护运营，在目前的高速公路管理制度下，通行费业务具有较强的区域垄断性。从商业模式上来说，我们认为通行费业务是“goodbusiness”，但在投资回报上却没有完全体现出这一点。通过复盘2000年至今高速公路

6、个股的收益率，并以年为单位计算个股跑赢大盘的胜率，我们发现山东高速、粤高速、宁沪高速、现代投资、皖通高速等胜率在60%及以上，而其中的山东高速、粤高速、宁沪高速、皖通高速2017年通行费营收占比均在75%以上。以胜率为锚，我们希望能够深入研究背后的原因。图2：2000-2017年高速公路个股跑赢大盘胜率1480%1270%1060%850%40%630%420%210%山东高速粤高速宁沪高速现代投资皖通高速福建高速深高速龙江交通吉林高速东莞控股重庆路桥楚天高速中原高速赣粤高速湖南投资五洲交通四川成渝00%跑赢大盘次数跑输大盘次数胜率（右轴）资料来源

7、：Wind,（注：胜率=跑赢次数/公司上市至今年数）路产到期回收与永续经营存在矛盾上市公司路产为特许经营公路，一般经营期限不得超过30年，目前各公司路产剩余期限较为紧张，同时通行费业务较高的营收占比与毛利贡献使其在公司各项业务中具有较强的不可替代性。因此，路产到期回收与公司永续经营存在较为强烈矛盾。高速公路运营期限限制使公司面临潜在的经营风险高速公路上市公司运营基础为特许经营权，以高速公路通行服务的商品属性收取费用，收费原则为“用路者付费”。对于高速公路运营方而言，特许经营权为核心资产，在收费政策长期较为稳定的背景下，收费公路剩余期限是通行费业务稳

8、定发展的关键因素。图3：收费期限按照政府收费与特许经营分类确定经营期届满后，由政府收回3统一管理，与处于偿债期的高速公路实