分析一价定律与投融资决策

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1、分析一价定律与投融资决策随着公司理财这门学科的发展以及培养应用型人才的需要，我们可能会更多地强调实践中的案例分析而忽视公司理财的基本原理。事实上，如果省略或淡化那些被认为是“太难了”的核心原理，往往会适得其反。本文基于经济学的“一价定律”探索公司理财的本源，以期有助于系统地揭示公司理财的核心理念和财务决策的本质原理，它好比一个罗盘，引导财务决策者遵循正确的轨迹。一、一价定律与无套利假设利用同一商品在不同市场的价格差别而进行买卖获利的行为称作套利。更一般的，把不需要承担任何风险或进行任何投资就可能获利的情况称为套利机会。套利机会的净现值为正，金融市场上一出现套利机会，投

2、资者就会竞相利用它。谁先发现这种套利机会，谁就会迅速地进行交易，从中获利。一旦他们进行交易，价格就会做出反应，直到套利机会消失。套利机会就像落在大街上的钞票，一旦被发现，就会立即消失。因此，市场的正常状态应该是不存在套利机会，把不存在套利机会的竞争市场称作正常市场。在经济学中，套利就是指在一个市场中（无风险的、即时的）以低价格购买一种货物，然后在另外一个市场上以较高的价格将其转卖出去的过程。套利可以带来巨大的收益，并且保证了在功能完善的市场上同一价格定律（相同货物在两个不同市场上出售的价格之差不能超过其交易费用）得以维持。定义无套利原理为，不存在一种零成本赚取无风险回

3、报的投资方式。一价定律是指如果同一投资机会同时在不同的竞争市场上交易，则其在所有市场上的交易价格必然是相同的。Lamont与Thaler（2003）将一价定律这一极其直观和基础性的假说看作“经济学的第二定律”，资产定价的数量模型通常都隐含或明确地以一价定律为假设或出发点，无套利均衡是一般经济均衡的前提。不存在市场套利机会依赖于两个假设：一是（至少部分）市场参与者的不满足性；二是市场无摩擦。相比商品和劳动力市场而言，证券市场中的摩擦要轻微得多，套利的结果是导致不同市场的同一证券的价格趋同（ArroH）的基本原理在于竞争和套利的存在。对于所有投资者都可获得的公开的、易于判

4、断的信息，如果该信息对公司未来现金流的影响容易被确定，那么所有投资者都可确定该信息对公司价值的影响，投资者之间的激烈竞争，将导致股价对这类信息几乎在瞬时做出反应。西方的教科书中有这样一个故事：一个学生和他的金融学教授一起散步时，同时发现了地上的20美元。当这名学生弯腰去捡时，教授轻轻地摇了摇头，对学生说：别费心了，如果20美元真的在那里，别人早就捡走了。这个故事反映了有效资本市场假说的逻辑：不要认为你已经发现了股票价格的变动规则或盈利的简单手段，也许你什么也没有发现到。如果有如此简单的赚钱手法，别人早就发现了。进而如果每个人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为

5、“击败自己”的行动，并且股票变动的规律将会消失。无独有偶，在中国也有这样一个故事：竹林七贤之一的王戎，有一次与一群小孩在路边嬉戏，突见一棵李树结有很多果子，别的小孩都争先恐后地去摘李子，只有王戎不动。有人问他你怎么不去摘呢，他面无表情地说，摘什么摘呀，李树长在大路边，果实却很多，那李子肯定是苦的。那人不信，摘了一个尝尝，果然很苦。（二）一价定律与MM资本结构理论。1958年FrancoModigliani和MertonH.Miller发表的《资本成本、公司财务和投资理论》，首次以严格、科学的方法研究资本结构以及资本结构与企业价值的关系，形成了着名的“MM资本结构理论”

6、。基于一系列严格的假设，MM用套利的方法证明了他们的定理：由于套利机制的作用且投资者能够自制财务杠杆，市场最终均衡的结果是：杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值趋于相等，所以资本结构不影响企业价值（资本结构无关论）。其根本原因在于：当企业增加债务时，股权资本变得更具风险，所以成本较低廉的债务资本给企业带来的收益将会被风险补偿增加而上升的股权资本成本所抵消，MM理论证明了在一系列假设条件下这两种作用恰好相互抵消。MM的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。因此，如果两个公司将来的（不确定的）价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而

7、与它们财务政策无关；否则，人们就可以通过买卖两个公司的股票来获得套利。达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，MM定理与一般经济均衡框架是相容的，但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。这就给人以启发，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。三、一价定律与证券资产定价由一价定律和无套利假设出发，可以得到无摩擦市场中资产均衡定价的基本原理：资产价值等于资产未来现金流的风险折现值。相比商品和劳动力市场而言，证券市场