策略·专题研究：股市周期系列之二，他山之石可攻玉，如果a股处于“绝望周期”的尾声，应当如何配置

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1、内容目录1.不同阶段的海外市场表现32.大类资产、风格、板块等，在A股不同阶段如何表现？42.1.大类资产在股市周期各阶段如何表现？52.2.风格板块在股市周期各阶段如何切换？62.2.1.周期VS防御：经济修复期周期板块受追捧，低迷期优选防御板块72.2.2.大盘VS小盘：绝望阶段大盘股占优，其余各阶段无显著风格特征72.2.3.价值VS成长：绝望、增长阶段首选价值股，希望、乐观阶段成长股表现更优82.3.各行业在股市周期四个阶段如何表现？83.启示：如果A股进入“绝望周期”的尾声，如何进行资产配置？10图表目录图1：股市周期轮动示意图3图2

2、：历次股市周期各阶段，各行业的表现情况（涨跌幅以计）9图3：2018年2月至今，股票、债券、商品等大类资产收益表现10图4：2018年2月至今，各风格、行业表现情况11表1：A股市场在股市周期各个阶段中，各类资产的表现情况5表2：A股四轮周期各阶段中，大类资产年化收益率（单位：）6表3：周期性行业和防御性行业在各阶段年化收益率之差（单位：）7表4：大盘股和小盘股在各阶段年化收益率之差（单位：）7表5：价值股和成长股在各阶段年化收益率之差（单位：）8在上一篇股市周期系列报告中，我们根据市场估值和盈利变动的组合对A股市场的运行周期进行划分和研究。本

3、篇报告，我们将深入研究不同阶段各类资产、风格以及行业的表现情况，探寻其中可能存在的规律。1.不同阶段的海外市场表现在系列一中我们曾提到，高盛的研究框架将一个完整的股市周期划分为“绝望→希望→增长→乐观”四个阶段，其中：希望和乐观阶段，投资者对宏观经济预期普遍较好，反应投资者预期的估值指标（市盈率）涨幅较大，驱动股票市场指数快速上涨；增长阶段，股票市场的上涨主要受盈利驱动，但由于估值增长出现停滞，因此股市涨幅相对较小；绝望阶段由于估值、业绩双杀，股票市场基本处于下行期。图1：股市周期轮动示意图1、绝望阶段市场从高峰期走向低谷期—投资者对宏观经济和

4、市场预期较悲观—投资回报率最差，-24.9%—盈利增长较差，-7.3%4、乐观阶段市盈率扩张速度快亍盈利增长—投资者对经济预期过于乐观—投资回报率较高，27.1%—盈利增长疲软，增长2.3%波劢性增加波劢性降低2、希望阶段市盈率成倍数扩大—投资者对经济环境好转抱有乐观预期—投资回报率最高，51.2%—盈利增长不佳，0.7%3、增长阶段盈利的增长快亍PE的扩张—对经济和市场的预期开始兑现—投资回报率较低，10.9%—盈利增长最高，22.5%资料来源：GoldmanSachsGlobalECSResearch，基于此框架，高盛进一步根据1973年以

5、来欧洲、美国市场的数据，从大类资产、风格和行业表现等三个维度，将其研究框架进行细化：绝望阶段中，由于宏观经济环境日益恶化，加上这一阶段企业盈利能力不佳，投资者避险情绪升温，对股市的预期偏悲观，债券和商品的表现明显好于股票资产。从股票市场风格表现来看，防御性行业的表现优于周期性行业；工业类周期表现优于消费类周期；大小盘风格在这一阶段未表现出明显的规律；价值股和成长股中则通常倾向于前者。行业方面，石油和天然气、公用事业、医疗保健等行业大概率跑赢了市场，而媒体以及部分可选消费类行业则表现不佳。希望阶段中，投资者预计宏观经济和企业盈利增速已跌至谷底，对

6、于未来经济回升的预期将带动股票市场大幅增长，因此在这一阶段，股票资产的表现最佳。风格配置中，周期性行业回暖，表现好于防御性配置；其中消费类周期表现更佳；小盘股表现优于大盘股；价值股优于成长股。行业配置中，可选消费类行业表现好于大市，公用事业、食品饮料行业在这一阶段表现不佳。当市场处于增长阶段，商品的表现大概率好于股票和债券资产。这是由于这一阶段中，商品涨价致使企业盈利向好，与此同时，受投资者预期影响，股票和债券资产往往在希望阶段提前反应增长预期，因此当企业的实际利润增速大幅增加时，反而仅仅只有商品的价格最实时地反映了增长。从风格类别来看，除了价

7、值股表现仍优于成长股外，其他几类风格在配置上无明显倾向。具体到行业，地产、消费等具有稳定收益的行业在这一阶段表现较好，资源品相关行业则表现相对较差。市场处于乐观阶段时，由于投资者对经济前景过度乐观的预期推高了股票资产的价格，股票在这一阶段的收益往往好于债券和商品。风格类别上看，周期性行业配置与防御性行业配置的规律不明显；成长类股票的涨幅显著高于价值类股票；但同时大盘股的涨幅也明显高于小盘股。行业配置方面，建筑建材、媒体行业在这一阶段表现最好，金融、地产相关行业在此阶段则表现不佳。1.大类资产、风格、板块等，在A股不同阶段如何表现？我们延用上一篇

8、报告对于A股周期的划分，将2001年6月至2018年1月这段时间划分为4轮股市周期，具体为：第一轮股市周期，2001年6月至2007年10月，共77个