对我国无担保企业债的违约风险因素研究①

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1、对我国无担保企业债的违约风险因素研究①：文章从信用违约风险的角度对无担保企业债收益率进行分析，通过构造度量经济体信用风险水平的CVI指标和选取适当的宏观经济变量指标（如固定资产投资同比增速等），运用“回归和时间序列ARMA组合”模型对我国无担保企业债的收益率建模，得到了统计上显著并且经济意义合理的结果。该模型有较高的数据拟合和预测能力，可以用于预测无担保企业债未来的收益率水平，对无担保企业债的投资决策具有一定参考意义。　　关键词：无担保企业债；违约风险；CVI指标；ARMA模型　　一、引言　　在债券市场上，企业债的收益率和同期限国债的收益率之间

2、存在显著的差异，它是对投资者投资企业债时可能出现的风险做出的补偿。国内外学者对企业债收益率的研究一般是从该差异做分析，认为企业债收益率高于同期限国债收益率可能于以下三个方面：第一，违约风险因素，因为企业债和国债相比有较高的信用违约风险，并且级别越低的企业债，其收益率也越高；第二，税收因素，因为国债的利息收入是免税的，而投资企业债取得的利息收入通常需要征税，因此企业债需要比国债高出一部分利差作为对利息征税的补偿；第三，流动性因素，因为企业债与国债相比交易成本较高，流动性相对较差，对流动性需要做出一定的补偿。本文重点从第一方面对企业债的收益率进行研

3、究分析。　　一些学者使用预期违约损失来度量企业债的违约风险因素，如Elton等（2001）利用Moody和SP提供的一年期评级转移概率矩阵和Altman和Kishore（1998）提供的不同级别的常数违约回收率，认为预期违约损失不能很好的度量企业债的违约风险。而另外一些学者使用信用违约互换（CDS）的价差来度量企业债的违约风险，如Longstaff等（2005）基于简约化模型得出结论，认为信用违约风险是信用利差最重要的影响因素。需要注意到，Elton等（2001）在计算预期违约损失时，使用评级机构给出的长期转移概率矩阵，与回收率一样，他们都是基

4、于历史一段时间的常数估计值，无法进行动态调整（比如以月度为单位滚动调整），这样就很难反映出来信用违约风险的动态特征。国内关于企业债的违约风险因素研究起步较晚（例如孙克和冯宗宪，孙燃，李岚和杨长志，戴国强和孙新宝，齐天翔等），大部分研究仅考虑从宏观经济因素角度去解释企业债的信用利差，并未重点考虑违约风险因素对企业债收益率的影响，这与难以获得我国企业债券合理的违约率数据有关。因此，是否可以找到更加合理、可以动态调整的违约风险因素度量指标，利用该指标对我国无担保企业债的收益率进行分析，是本文重点研究的问题。　　本文通过构造度量经济体信用风险水平的CV

5、I指标和选取宏观经济变量指标，运用“回归和时间序列ARMA组合”模型，对我国无担保企业债的收益率建模。研究结果显示，使用经济体信用风险指标CVI和固定资产投资同比增速来共同分析无担保企业债的收益率，可以得到统计上显著并且经济意义合理的模型（例如若固定资产投资同比增速升高，则未来企业债的收益率会上升；若经济环境出现恶化，则未来企业债的收益率会降低等）。该组合模型有较高的数据拟合和预测能力，可以用于预测不同级别不同期限企业债未来的收益率水平。本文结构安排如下：第二部分是公司违约概率的远期强度模型的理论介绍和经济体信用风险指标CVI的构建，第三部分是

6、对我国无担保企业债的违约风险因素研究的实证分析，第四部分是结语。　　二、违约概率的远期强度模型和经济体信用风险指标CVI的构建　　1.违约概率的决定变量。上市公司违约概率的影响因素是多方面的，既有宏观经济变量对公司经营状况的影响，也有公司自身财务报表信息和资本市场信息的影响，比如保持其他变量不变，若公司当前利润率水平升高，则公司未来出现违约的可能性降低。因此，我们需要综合考虑以下几个方面的影响因素：　　两个宏观经济共同变量：　　主要股票指数回报：上证综指过去一年的收益率，用来衡量资本市场的收益情况；　　利率水平：人民币三个月定期存款利率，用来衡

7、量货币市场的资金成本水平；　　十个公司特质变量：　　分别考虑公司六个方面的特征：　　①波动调整的杠杆水平，即在考虑公司价值波动的情况下，公司价值对公司负债的一种覆盖水平（用违约距离DTD度量，详细内容参见Duan等（2011：文章从信用违约风险的角度对无担保企业债收益率进行分析，通过构造度量经济体信用风险水平的CVI指标和选取适当的宏观经济变量指标（如固定资产投资同比增速等），运用“回归和时间序列ARMA组合”模型对我国无担保企业债的收益率建模，得到了统计上显著并且经济意义合理的结果。该模型有较高的数据拟合和预测能力，可以用于预测无担保企业债未

8、来的收益率水平，对无担保企业债的投资决策具有一定参考意义。　　关键词：无担保企业债；违约风险；CVI指标；ARMA模型　　一、引言　　在债券市场上，企