利率市场化背景下中国国债期货价格发现功能研究

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1、利率市场化背景下中国国债期货价格发现功能研究　　　　【摘要】本文基于利率市场化进程中重启的中国国债期货的交易数据，选取2013年9月6日至2017年1月31日的国债期货与现货价格数据，基于格兰杰因果检验、误差修正模型和方差分解模型等实证方法对中国国债期货价格发现功能进行了实证研究。结果表明：市场信息在期货和现货市场之间的传递存在引领滞后关系，期货市场对信息的吸收速度较现货市场更快。国债期货价格可以引导现货价格变化，国债期货市场已基本具备价格发现功能。下载论文网　　【关键词】国债期货国债现货价格发现功能　　一、引言　　2015年10月23日央行宣布放开存款利率上限，我国在历经了银行间

2、同业拆借利率和债券利率的市场化、贷款利率和贴现利率的市场化后，推进了20年的利率市场化改革终于走到了终局。然而利率管制被放开的同时，市场利率的波动幅度和波动频率也会随之扩大，利率风险加剧，如何有效地规避利率风险、保证金融市场稳定运行是利率市场化下急需解决的问题。　　在这样的背景下，5年期国债期货、10年期国债期货分别于2013年9月6日和2015年3月20日在中国金融期货交易所被推出。在欧美等西方经济发达国家，国债期货已成为一种较为普遍地规避利率风险的金融工具，是目前发展较为成熟的利率期货品种。国债期货在中国的发展，一方面可作为债券市场的基础性避险工具，在利率管制被放开的今天为投资

3、者提供一种套期保值、规避利率风险的工具；另一方面加强现货市场的流动性，促进现货市场作为基准利率载体价格发现功能的发挥，不断完善我国的基准利率体系，进一步推进利率市场化的改革。　　我国曾经于1992年短暂开展过国债期货交易试点。但是由于当时期货合约设计存在不合理―缺乏限制期货价格波动制度、期货市场环境复杂―投机现象丛生、以及监管机制不完备等问题，最终于1995年2月触发了著名的“327国债期货事件”，国债期货交易也在当年5月被叫停。　　因此，重启后的国债期货的功能发挥目前中国金融市场关注的焦点之一，期货市场与现货市场间的信息传导如何？期货市场是否能如投资者预期那样实现其对现货市场的价

4、格发现，有效地成为市场参与者规避利率风险的一种金融工具？这些问题对完善利率市场化改革和进一步推进国债期货市场未来发展都具有很高的研究和指导意义。　　二、文献回顾　　（一）利率市场化与国债期货互动关系研究　　“利率市场化与国债期货”一直是国内许多学者比较关注的问题。袁朝阳、刘展言（2012）指出国债期货的推出是促进我国利率市场化改革的重要举措。贺强、辛洪涛（2012）以“相辅相成”来形容国债期货和利率市场化之间的关系，他们认为一方面国债期货是利率市场化进程中的必然产物；另一方面国债期货又能加速利率市场化的进程。同样，郭磊（2017）也提出“有效的国债期货市场”是我国打开利率市场化局面

5、的可行路径。　　（二）国债期货的价格发现功能研究　　国外对国债期货市场的价格发现功能研究起步较早，目前研究结果都比较成熟。MarkDeBroeck（1998）基于美、英、日、德等多个国家的国债市场，指出国债期货会加剧现货市场的波动性。Mizrach&Neely（2008）运用信息份额模型研究了美国不同期限的国债期货市场价格发现功能，结果表明对信息反应速度最快，占有份额最大的是年限最短的国债期货―2年期国债期货，并且2年期在1998年之后，所占信息份额开始下降。　　国债期货2013年才在中国被重新推出，因此国内学者对其的研究还处于起步阶段。黄海（2014）研究我国国债期货的1分钟高频

6、数据，发现期货价格至少领先现货市场价格5分钟，表明我国国债期货市场已经具备良好的价格发现功能，能够作为投资者避险和资产配置的工具。同样，康书隆、何继海（2015）对我国五年期国债期货市场的“价格发现效率”进行了实证分析，结果表明我国五年期国债期货市场已经具备了价格发现功能。王蕾、冯倩楠（2015）以国债期货的“价格发现和套期保值”两个功能出发，从实证的角度论证了目前中国国债期货已经初步发挥了其功能，这将促进中国利率市场化改革。　　虽然目前国内已经有学者分别针对利率市场化与国债期货之间的互动关系、国债期货和现货市场之间的关系进行了研究，但由于我国国债期货重启的时间较短，可获得的真实样

7、本数据较少，部分学者只是基于仿真交易数据对利率市场化背景下推出的??债期货进行了实证分析，得出的结论缺乏现实意义。　　在此背景下，本文基于格兰杰因果检验、误差修正模型、方差分解模型等实证方法，对利率市场化背景下重启的国债期货的价格发现功能进行了实证研究，以期对未来国债期货功能如何更好地实现，市场如何更稳定地发展，从而进一步促进利率市场化提出相关建议。　　三、实证研究及结果分析　　本文首先对国债期货和现货价格两个变量进行平稳性检验，在平稳性的基础上建立VAR模型对其进行