我国上市公司应计异象研究——来自沪深a股的经验证据

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1、第1章导言第1章导言1.1研究动机有效市场理论的创始人Fama认为“高效率的资本市场会迅速吸收任何与价值相关的信息并作出恰当的反应，因此错误定价不会长期持续存在，任何人都无法利用已公开披露的信息赚取超额回报[1]。”然而，频繁发生的市场异象却不得不使人们对这一理想状态提出质疑，理论研究者和市场参与者出于不同的动机和目的都对应计异象投以极大的关注。根据Zach（2003）的归纳，市场异象大致可分为：整体市场中的异象，如时间异象、首次公开发行、股票回购与内部交易异象等；市场交易中的异象，如惯性策略异象、反转策略异象等；市场定价中的异象，

2、如市盈率异象、市倍率异象等；以及封闭式基金之谜等其他异象[2]。而由Sloan（1996）率先发现并予以命名的“应计异象”作为市场定价异象中的一种，已经成为市场异象问题研究中比较具有代表性的经典研究领域之一。所谓“应计异象”，顾名思义是指异于“有效市场假说”所描述的理想状态的现象，即仅利用上市公司公开披露的财务报告中与会计应计相关的信息构造投资组合，即可在未来赚取超额回报。Sloan（1996）认为，会计应计的持续性要远低于现金流的持续性，因此本期高应计企业①的盈余水平在未来期间不大可能保持下去。但是投资者并未完全意识到二者在收益预

3、测能力上的差异，而是将目光聚焦于会计盈余总额上，从而高（低）估了高（低）应计企业的价值，导致定价错误。Sloan将投资者的这种简单思维方式称为“功能锁定”，并提出对盈余总额的“功能锁定”最终导致基于会计应计的投资策略（买入低应计公司股票同时卖出高应计公司股票，进行反向操作）在盈余公告日后的12个月为投资者带来了10%左右的超额回报[3]。该结论一出，满目哗然。资本市场因其具有的小额资金聚敛功能、稀缺资源配置功能、宏观经济调节功能和国民经济反应功能而在市场机制中扮演着枢纽的角色，发挥着关键的作用。而纷繁复杂的市场异象，特别是“应计异象

4、”却成为了我们建设有效资本市场的掣肘和羁绊，需要①本文所说的“高（低）应计企业”是指会计应计在盈余总额中所占比例较高（低）的企业，而非 会计应计绝对数额较大（小）的企业。1河北大学管理学硕士学位论文我们进行透彻研究并提出行之有效的解决办法。众所周知，我国的股票市场起步晚、成熟性低，而且由于其形成时所处的独特历史条件、以及上市公司的国有背景和政治渊源使得中国股市长期以来受到国际资本市场的诟病。国内不少学者仿照Sloan（1996）的经典研究框架对我国股票市场建立初期“应计异象”的存在性问题进行了探讨，但由于方法单一、思路局限，因此尚未

5、形成体系，得出的结论也不尽一致。本文在借鉴Sloan（1996）研究方法的基础上，结合我国近几年的改革发展现状，对中国股票市场中是否继续存在应计异象的问题做一实证检验，以期发现影响我国资本市场有效性的症结所在，探索未来的努力方向。1.1本文的研究方法与论文框架本文在Sloan（1996）分析框架的指导下，就目前我国资本市场中应计异象的存在性问题展开研究。本文在逻辑上采用演绎的方法，在分析论证方式上采用实证分析为主、规范分析为辅，实证与规范交相辉映，定性与定量相得益彰的方法，并适当运用比较研究方法，对该问题做了较为深入细致的研究。各章

6、的主要内容概括如下：第一章为绪论。首先介绍了本文的研究动机是通过探讨应计异象的存在性问题，以期揭示出影响我国资本市场效率的症结所在；接着提出了本文的研究方法和大致框架；最后对本文写作过程中的创新及局限性做一简要概括。第二章为相关文献回顾。本文从国外、国内两个角度进行综述，由于国外在该领域的研究较为成熟并已形成体系，因此在对国外研究成果进行综述时，是从会计应计的构成、应计异象的成因、国际比较及与其他市场异象的关系等四个方面，按体系展开的；而考虑到国内的研究成果相对匮乏，因此对这部分的综述基本是按照时间顺序展开的。第三章为实证研究部分。

7、根据Sloan（1996）的研究思路，首先从应计与现金流在持续性上的差异、股票定价未反映这种差异以及利用应计信息构造的套利投资策略可以获得超额回报三方面提出假设，并简述了样本的筛选过程和变量的定义方式；在完成了实证研究的准备阶段后，我们进入关键的实证分析阶段。作为全文的核心部分，我们首先对样本总体按照年度分组和应计分组两个维度进行了描述性统计；接着采用两种方法计量的应计对超额收益进行单变量回归分析；然后针对上文提出的三个层层递进的假设逐一进行实证检验，最后通过控制亏损公司影响对检验结果进行稳健性测试。最后得出实证研究结论，对可能导致

8、该结论出现的原因做出四种推测，并指出研究2第1章导言过程中存在的缺陷以及未来研究的方向。1.1本文的创新点及局限性本文可能的创新点包括：第一，本文使用2005-2007年在我国沪深两市挂牌交易的A股上市公司作为样本，以样本公司2005