连续加息,虽“顺理”但“不成章”!

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1、连续加息，虽“顺理”但“不成章”！ 复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚 近来，内外市场都在关注和揣摩中国央行是否进入了加息的通道。因为从学理上讲，连续加息会增强市场对资金成本上升的预期，从而会减少长期贷款的需求，进而影响到企业整体的投资规模。显然，从“投资渠道”上因为未来需求减少，工业生产的原材料价格会降低，所以，成本推动型的通胀水平就会大大缓解，由此就会对现在通胀预期产生积极的抑制作用。另一方面，消费信用的膨胀也会随着未来利率不断的攀升而收缩，提前还贷的动机强化就会使得市场资金回流到银行体系，减少了外部信用膨胀而引发的过度消费的问题，比

2、如，房贷需求和由此带动的住房消费就会明显下降，这样“消费渠道”带来的通胀压力也会减轻，这也进一步会遏制通胀预期的强化。第三，加息对市场来说往往会对加息所在国的货币升值带来预期，从而其外汇占款的压力反而变得越来越大，如果市场看到加息后央行为了对冲这一压力而让自己本币进入升值状态，那么，由此带来的进口成本的降低和出口拉动的投资需求的减少也都会抑制通胀水平的恶化。这种来自“汇率渠道”的抑制通胀的效果，也被不少经济学家所强调。最后一点，很多国际知名学者的研究提到，加息往往是政府宏观调控政策趋于收紧的一种信号，所以来自政府部门的公共投资的增长也会有所节制

3、，这样就会影响总需求的减少，进一步产生对通胀预期的抑制作用。至少成熟国家，从这个“公共投资”渠道上反映出来的和货币政策一致的做法确实得到了数据上的支持。比如，今天美国政府虽然强调减少财政开支以防止美国政府国际信誉的丧失，但是若要配合货币政策刺激经济的效果，很多社会福利型的公共项目今天还是需要政府经费上的大量投入。美国经济最近的复苏也表明了这种政策方向协调的重要性。总之，在今天通胀压力当头的情况下(老百姓的感觉可能更明显)，从现在开始，连续加息听上去很顺理，但是，下面，我想说的是，虽然当金融危机的冲击稳定后，全球经济所面临的风险都会开始转为流动性

4、泛滥及其可能引起的恶性通胀状态(我曾经在以前的文章中把现在的状态看成是美国引发的金融危机一定会进入到的、最后的“第三阶段”)，但是，从中国目前所处的发展阶段而言，我们的持续加息等货币政策不可能只涉及到货币和物价两个系统，而且无论是短期还是长期，它都会影响到中国实体经济发展的方向和速度！不可能简单地像很多学者按照“货币中性论”的观点所推出的上述各种逻辑来演绎。经济学家熊彼特在他学术生涯最辉煌时期，一直想梳理清他认为最最困难的货币和经济之间的内在关系。虽然，他佩服同年代的凯恩斯看到了大萧条中政府的作用，但他同时认为政府货币政策也好，财政政策也好，在

5、创造出“有效的需求”的同时，可能也会扭曲支撑市场活力的“效率机制”。有时这种代价会比短暂的通胀带来的社会福利损失的代价要大得多。因为只要能够通过“丰富的信贷创造”来产生的私人部门的创新热潮，那么，实体经济部门脱胎换骨的变化和随之而来的增长周期一定是能够把多余的流动性吸收干净的。可惜的是，身不由己的一场脑溢血带走了他一直想“叫板”当时盛行一时的“凯恩斯货币观”的宏伟写作计划，于是，他的“超政府”的货币非中性论的观点，我们今天却无法系统地在他遗留下来的巨著中找到，这方面零散的观点只能见诸于他的日记和一些讲演的报告中(可参见最近关于熊彼特的传记“创新

6、的先知”一书)。在这里，我想说的是，虽然对中国现有的创新能力的估计使我无法简单地接受熊彼特当年强调信贷作用所表现出来的超乐观的判断，但是，他给了我很多的启发，至少我认为连续加息在中国的发展阶段和我们所处的外部环境都无法让它顺理“成章”：首先，打开加息通道并不能阻碍今天欧美宽松货币政策所加剧的输入性通胀对中国经济的负面冲击作用。加息在抑制负利率问题上有一定的作用，但是，是否能抑制通胀预期还很难判断。中国今天人均收入落后于发达国家的现状决定我们投资致富是经济发展的内在动力。而消费能量推动物价上涨的动力是有限的。但是，如果连续加息遏制了市场投资的动力

7、进而影响到经济增长(人均收入增长的源头)，那么大众流动性追求金融财富的愿望会更旺。甚至“逗你玩”，“蒜你狠”，“姜死你”等大众追求财富的投机行为反而会进一步推高没有真实内需动力所带来的物价上涨现象。而如果有朝一日这种被金融资本绑架的农产品市场或大宗商品市场的价格泡沫一旦破裂，那么“货币中性”的代价就是让中国大众完成原始财富积累的过程变得更长，中国内在的消费动力就会形成得更困难。于是，将来缺乏市场活力的经济就会给政府带来更大的负担；而“刺激经济”的凯恩斯方式的市场干预又不得不会频频出现，而且还会不断加大力度，这样长期以往下去，很有可能出现日本现在

8、那样的财政债务膨胀或昔日拉美通胀高企不下的怪圈。所以，连续加息，不仅不能遏制输入性的通胀，反而会影响中国大众财富形成的速度。即使伴随加息，政府同时用汇