基于马柯维茨模型的ppp项目股权结构调整研究

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1、基于马柯维茨模型的PPP项目股权结构调整研究　　　　【摘要】股权结构合理设计与调整关乎PPP项目的成败，然而由于股权结构设计及调整受参与方利益目标、风险承受能力、项目经营策略、项目实施阶段、宏观经济等众多因素影响，目前尚无普适性原则。在比较、总结国内外典型股权结构设计方法的基础上，借助证券投资组合风险分担的思路，提出基于马柯维茨模型的PPP股权结构调整模型，该方法能够帮助政府在风险可控范围内对于项目不同实施阶段选择恰当股东组合，并调整各参与股东投资比例，可为地方政府及私人投资方对PPP项目不同实施阶段

2、的股权结构调整提供决策参考。下载论文网/3/　　【关键词】PPP项目；股权结构；风险分担；马柯维茨模型　　【中图分类号】　【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2018）04-0047-05　　一、PPP项目股权结构研究现状评述　　（一）PPP项目股东选择研究现状　　PPP（Public-PrivatePartnership）作为一种公私合作融资模式，已在公共基础设施领域得到了广泛应用。作为融资模式，PPP项目的核心是资本结构，而合理的债务和权益比例作为资本结构核心问题则成为了PPP项目成功

3、的关键[1]。在PPP项目股东选择方面，左廷亮等[2]发现对于普通投资者而言，专业运营商作为项目公司股东更有利于增加项目整体收益；Zhang[3]则指出为保障PPP项目顺利实施，一般会选择以获取项目运营利润分红为目的股东来参与；胡一石等[4]研究发现多元化的股东组合有利于项目代理成本的下降，从而提升项目实施效率，项目资本结构的合理确定可以有效地控制项目负债经营风险；此外，有学者认为股东会根据对项目未来的发展信心来决定投入股本金的多少，而股东对公司的参与及控制程度也可以通过股东权益比例来反映，项目公司内

4、部股东的变动有利于提高公司的治理效力，扩大公司规模。　　（二）PPP?目股权结构决策研究现状　　在PPP项目股权结构模型研究方面，叶苏东[5]在原有私营投资项目评价方法基础上提出NPV-at-risk法，该方法基于置信水平，综合了加权资本平均成本法和期望值法，并考虑风险因素的影响，为社会资本参与基础设施项目投资提供了较为有效的评价方法；Zhang[3]综合项目、股东、项目财务安全性等因素，打破原有单独依赖某一指标得出项目最优资产负债率的局限，并在对PPP项目的最优资本结构进行研究时提出股权内部收益率（

5、IRRE）的概念，指出当股权内部收益率最大时，项目具有最优资产负债率。张学清采用蒙特卡洛模拟技术来分析项目成本变动情况，该研究虽然考虑了资产负债率的多个影响因素，但项目财务指标边界仍旧依靠经验因素。　　此后有部分学者尝试以定量方式确定股权结构，如袁永博等[6]利用蒙特卡洛技术构建了项目融资结构优化模型；孙慧等[7]运用博弈论的方法对私营财团价格决策与项目最优股权结构之间的影响进行研究；刘宇文[8]在权衡理论的基础上引入Leland模型计算即期不同资产负债率对项目各方的影响；马若微等[9]将Shaple

6、y模型引入到基建项目规划中用来确定公私合营模式的股权结构；张云华等[10]建立不完全契约视角下PPP项目剩余控制权优化配置数学模型，将PPP项目剩余控制权由初始股权的一维关系拓展到初始股权、公私能力差异性以及目标差异性的三维关系。除此之外，还有部分学者将物有所值（VFM）理论以及财务成本理论引入PPP项目股权结构研究中，从融资结构优化财务指标体系入手，运用层次分析法及灰色评价法构建项目资本结构优化评价模型，对项目融资成本、融资风险及项目生存能力、盈利能力等做出判断，最终得出项目资本结构的优化决策。　　

7、综上所述，以往有关PPP项目股权结构的研究主要集中在利用博弈论等模型对项目整体的资本结构进行研究，鲜有细化到股权投资占比。本文突破以往博弈论等方法对项目融资结构的研究，首次将证券投资组合思想引用到PPP项目股权结构调整中，通过对PPP项目运行中可预测风险进行识别、分配来达到对已有股权结构调整的目的，并以养老服务项目为例，就PPP项目潜在股东选择及PPP项目运行中各投资方股权结构调整进行了系统性阐述。　　二、PPP项目潜在股东选择　　PPP项目在确定股本金及债务资金比例后，需要对项目的股权结构进行合理、

8、科学的确定，PPP项目股权结构研究主要包括两大方面的内容，一是PPP项目潜在股东组合选择，二是各潜在股东间投资比例的确定及调整。　　本文通过对涵盖高速公路、桥梁、地铁、隧道、水厂、电厂、公用设施等26个国内外典型PPP项目案例资料进行分析，汇总得出各类项目的可行发起人构成，具体情况如表1所示。　　由表1可知，不同类型的项目其发起人构成一般不同，而同一类型项目的发起人构成组合也并不唯一，不同发起人参与PPP项目的目的以及自身能力优势各有不同，在PPP项目发