人民币升值压力、货币失衡与资产价格波动

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1、人民币升值压力、货币失衡与资产价格波动摘要：开放型经济下，汇率的变动对资产价格有着较大影响。全球经济失衡、国内经济增长以及银行结售汇制度等共同导致了人民币升值压力。人民币升值压力的货币化将人民币汇率失衡压力通过货币失衡释放出来，这不仅不能根本解决我国的汇率失衡问题，反而容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生。本文认为，应进一步完善汇率形成机制，同时高度关注我国资产价格波动状况及潜在的通货膨胀问题。　　关键词：资产价格；汇率；升值；货币失衡　　人民币升值压力或升值预期的存在为资金投资提供了获利空间，资本项

2、目下的外商直接投资(FDI)大量流入。同时，持续增长的贸易顺差和FDI流入又给国际游资树立了“方向标”，在全球范围内游荡寻找机会的国际“热钱”也大量向国内涌入。国际资金的大量流入，使得企业和个人资本项目下的结汇大量增加。为保持人民币汇率的稳定或减小汇率波动，央行每年被动购入外汇，推动了外汇储备的高速增长，外汇占款成为我国基础货币供应的主要渠道(表1)。2005年全年新增外汇储备亿美元，远远超过当年的贸易顺差(1020亿美元)和外商直接投资(亿美元)的总和。为此，中央银行的外汇占款增加了18620亿元人民币，

3、通过货币乘数，形成M1增量31211亿元、M2增量86919亿元，占2005年底M1、M2余额的%。外汇占款余额也从2000年的14291亿元升至2005年末的71211亿元，其占基础货币的比重从%升至%。为缓解外汇占款导致流动性过剩的压力，除了通过债券卖断和正回购等公开市场操作之外，中央银行还发行了大量的央行票据，仅2006年上半年，中央银行就发行了45期央行票据，发行量达22230亿元，余额增至29100亿元。外汇储备、外汇占款、央行票据三大指标均呈刚性大幅上升的态势，这也说明人民币升值的压力已经通过“

4、资本流入→央行收购外汇→外汇储备增加→外汇占款增加”这样一个通道货币化了，成为货币扩张的动力，而这些超额货币正是推升资产价格的资金来源。　　　　　三、人民币升值压力货币化对资产价格的影响　　　Md+NMd=Ms+NMs；　　　其中，NMs为非货币资产的供应，NMd为非货币资产的需求，Ms为货币供应，Md为货币需求。　　将上式稍加变形，得：Ms-Md=NMd-NMs。　　从模型我们可以看出，货币供应量分为两部分，一部分进入商品市场，影响实际产出和商品价格，另一部分进入资产市场，影响资产价格。考虑到商品市场与资

5、产市场之间的连通性，超过商品市场需求的货币供应量如果没有引起商品价格的普遍上涨，这些超额货币供应量就会流入资产市场，成为推动资产价格泡沫的资金来源。　　从我国实际情况看，人民币升值压力货币化后形成了超额的货币供给，但近年来我国CPI并没有出现明显上涨，超额的货币供给更多的是流向了资产市场，导致了我国资产价格(房地产价格、股票价格)的上扬。人民币汇率升值预期主要通过两个渠道影响资产市场：其一，人民币汇率升值预期吸引了大量资本的流入，这些资本大量栖身于资产市场，推动了资产价格的上涨；反过来，不断上涨的资产价格又

6、吸引了更多的外资进入进行投机，造成更大的人民币升值压力。这是一个互相强化、循环的过程。其二，在市场存在强烈的升值预期下，为了保持人民币汇率的稳定或防止汇率发生较大波动，央行每年被动地购进外汇，外汇占款成了我国基础货币供应的主要渠道。然而，扩大的货币供给并没有对普通商品市场造成影响，而是大量流入资产市场，进而导致资产价格泡沫的滋长。