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1、卜永祥:人民币升值压力与货币政策:基于货币模型的实证分析3人民币升值压力与货币政策:基于货币模型的实证分析卜永祥内容提要:利用1994年1月至2008年1月的月度数据,采用外汇市场压力的货币模型,构建了人民币外汇市场升值压力指数,并利用向量自回归方法研究了中央银行国内信贷变化、中美相对经济增长率变化、中国利率水平变化与外汇市场压力之间的相互作用,探讨了美国基础货币增长、美国利率水平变化等外生变量对人民币升值压力的影响。发现中国中央银行国内信贷与人民币升值压力呈现负向关系,而中国经济增长和国内利率水平与人民币升值压力呈正向关系。当人民币升值压力增加时,货币当局的反应是减少其净国内信贷,而国内利
2、率水平的变化则并不显著地反映人民币升值压力的变化。关键词:外汇市场压力货币政策经济增长一、引言1994年以来,人民币汇率制度进行了数次调整。伴随人民币汇率制度的不断改革,人民币对美元名义汇率不断升值,中国外汇市场存在较大的人民币升值压力。1994年1月1日,全国统一的外汇市场汇率为1美元8172元人民币,至1997年7月,人民币对美元名义汇率达到1美元8130元人民币,升值了418%。2005年7月21日人民币汇改当日,人民币对美元的汇率调整为1美元8111元人民币,升值大约2%。2005年汇改以来,人民币对美元汇率总体升值,2007年末,汇率中间价为1美元兑713046元人民币,比2006
3、年末升值619%,与2005年汇改日相比,人民币对美元汇率累计升值1313%。同时,人民币汇率弹性进一步增强。2007年,人民币对美元汇率中间价单日最大升①值幅度为0141%,达到310个基点。面对人民币外汇市场升值压力,需要回答下面的问题,即如何度量这种升值压力?从货币政策和货币政策工具的角度看,哪些因素影响和决定升值压力?中央银行应对升值压力,采取了哪些措施?这些措施的有效性如何等。度量外汇市场升值压力并分析其与货币政策工具的关系对制定中国货币政策和汇率政策具有重要意义。从定义看,Girton和Roper(1977)最早提出了外汇市场压力(EMP)的概念,这一概念可以用于分析固定汇率机制
4、、完全浮动汇率机制以及有管理的浮动汇率机制下的外汇市场压力问题(Younus,2005)。一国货币面临升值压力时,在固定汇率制度下,名义汇率的变化为零;在完全浮动汇率制度下,国际储备的变化为零;而在有管理的浮动汇率制度下,外汇市场的升值压力要么被货币升值吸收掉,要么表现为外汇储备的积累,要么表现为两者的结合。Girton和Roper(1977)把外汇市场压力定义为名义汇率升值的百分点数与外汇储备与基础货币之比②变化的百分点数之和。3卜永祥,北京大学中国经济研究中心,邮政编码:100871,电子信箱:buyongxiang@ccer.edu.cn。本文得到国家自然科学基金(第70573121P
5、G0302号)资助和中国博士后科学基金资助。作者感谢易纲教授的指导和匿名审稿人的宝贵建议。①参见《中国货币政策执行报告》(2007年第4季度)。②Girton和Roper(1977)的定义为外汇市场升值压力,但其后的文献多数用来分析新兴市场的外汇贬值压力,本文采用Girton和Roper(1977)的定义,研究人民币升值压力问题。582008年第9期本文研究的目的是采用Girton和Roper(1977)的定义,构建人民币对美元的名义汇率升值压力指标,在此基础上,着重研究两方面问题,一是人民币对美元名义汇率升值压力产生的根源,哪些要素决定了人民币的升值压力,分析货币政策(中央银行国内信贷以及
6、国内利率水平)、经济增长对人民币升值压力的决定作用以及美国的相关经济金融指标对人民币升值压力的影响,二是研究应对人民币的升值压力,中央银行采取的货币政策工具的有效性。全文第二部分总结有关采用货币模型分析外汇市场压力的文献,第三部分引入修正的货币模型,第四部分建立向量自回归模型,分析有关数据,第五部分讨论经济计量模型估计结果,第六部分提出相关结论。二、文献回顾对外汇市场压力(ExchangeMarketPressure)的研究是近30年来经济研究中的热点。研究的重点是讨论EMP与国内信贷、利率、产出水平等内生指标的相互作用,以及EMP与国外利率、汇率的失衡幅度等外生变量的关系。从决定EMP的因
7、素看,Girton和Roper(1977)建立了关于衡量外汇市场压力的货币模型,并利用1952年至1974年的数据研究了加拿大外汇市场压力与本国国内信贷、储备货币、产出水平等指标的关系,实证研究结果与货币模型的结论基本一致,即加拿大元的升值压力与国内信贷呈负向关系,与本国产出呈正向关系。Kim(1985)利用韩国1980年3月至1983年7月的月度数据,研究了韩国实行有管理浮动汇率期间外汇市场压力与国内信贷等
