人民币升值压力、货币失衡与资产价格波动(1)

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1、人民币升值压力、货币失衡与资产价格波动(1)摘要：开放型经济下，汇率的变动对资产价格有着较大影响。全球经济失衡、国内经济增长以及银行结售汇制度等共同导致了人民币升值压力。人民币升值压力的货币化将人民币汇率失衡压力通过货币失衡释放出来，这不仅不能根本解决我国的汇率失衡问题，反而容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生。本文认为，应进一步完善汇率形成机制，同时高度关注我国资产价格波动状况及潜在的通货膨胀问题。　　关键词：资产价格；汇率；升值；货币失衡　　一、引言　　2002年以来，人民币汇率已经积累了较大升值压力。2005年7月21日汇改开始

2、的时候，人民币名义汇率升值2%，随后人民币汇率基本呈单边升值趋势，至2006年末累计升值5.85%。人民币汇率存在升值压力这一判断在理论和实践上得到了证明。2006年以来，我国经常项目和资本项目的双顺差继续扩大，外汇储备呈加速累积态势，人民币汇率的升值压力并没有得以有效化解。为避免人民币汇率升值过大对经济发展造成负面影响，央行被迫在外汇市场上大量买入美元，由此导致基础货币大量投放，造成流动性泛滥，形成升值压力的货币化。本文认为，人民币升值压力的货币化将人民币汇率失衡压力通过货币失衡释放出来，这不仅不能根本解决我国的汇率失衡问题，反而容易导致

3、国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生。　　二、人民币升值压力的货币化　　(一)人民币升值压力的形成　　人民币升值压力形成的原因是多方面的，既有国际方面的原因，也有国内的原因。从国际方面来看，全球出现了国际收支失衡，一方面是美国的经常项目和财政双赤字，另一方面是以中国为代表的亚洲的经常项目和资本项目双顺差。全球国际收支失衡的形成有其特定原因：一是比较优势格局重组出现时间差，催生了美国与亚洲国家之间反向的国际收支不平衡态势；二是国家和地区之间储蓄率的高度不平衡。从国内方面看，经济的快速增长、社会生产率的提高、国际收支的顺差是人民币汇率升值的内在原

4、因。同时，现行外汇管理体制下的一些制度安排，如企业强制性结售汇、外汇指定银行头寸持有限制管理等，扭曲了外汇市场供求关系，银行、企业、居民的交易、投资、投机等外汇需求受到抑制，外汇供给被夸大，某种程度上也推动了人民币升值压力。　　从人民币汇率制度演变看，1994年外汇体制改革后，我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。但亚洲金融危机以后，人民币与美元的汇率浮动幅度很小，国际货币基金组织从1999年4月起将我国汇率制度归类为固定盯住制。人民币汇率作为外部冲击的“吸收器”和“缓冲垫”的功能没有较好得到发挥，人民币汇率的波动没有完

5、全反映我国经济基本面长期向好趋势和外汇市场供求状况，再加上美国等一些国家要求人民币升值的外部政治性压力，人民币升值预期的形成也就难以避免。　　(二)人民币汇率升值压力的现实表现　　国际国内的多种因素推动了人民币汇率升值压力的形成，导致了国际贸易持续高顺差、外汇储备飞速增长。其一，国际贸易方面，美元汇率变动趋势对人民币的波动起着决定性的作用，2001年以来美元的持续贬值导致了人民币的相应贬值。汇率的贬值使得我国对非美元国家的出口竞争力进一步增强，出口高速增长，贸易顺差持续扩大。2001—2006年5年间我国出口年均增长29.50%，贸易顺差增

6、长6.87倍。2006年我国出口额达9690.8亿美元，贸易顺差额1774.7亿美元。出于减少逆差的考虑，贸易伙伴国纷纷要求人民币升值。其二，巨额的外汇储备。汇率的预期变动与外汇储备的变动负相关，外汇储备增加，会产生汇率升值的预期(李天栋、柯梅，2004)。2006年末我国外汇储备余额为10663亿美元，居世界第一位，较2001年末增加8541.3亿美元，外汇储备的持续快速增加加剧了升值压力。除此之外，长期实行的具有倾向性的经济政策(如鼓励出口、吸引外资、限制外汇流出等)对人民币汇率造成的升值压力也不容忽视。　　(三)国际资本的流入与人民币

7、升值压力的货币化　　人民币升值压力或升值预期的存在为资金投资提供了获利空间，资本项目下的外商直接投资(FDI)大量流入。同时，持续增长的贸易顺差和FDI流入又给国际游资树立了“方向标”，在全球范围内游荡寻找机会的国际“热钱”也大量向国内涌入。国际资金的大量流入，使得企业和个人资本项目下的结汇大量增加。为保持人民币汇率的稳定或减小汇率波动，央行每年被动购入外汇，推动了外汇储备的高速增长，外汇占款成为我国基础货币供应的主要渠道(表1)。2005年全年新增外汇储备2089.4亿美元，远远超过当年的贸易顺差(1020亿美元)和外商直接投资(603.

8、2亿美元)的总和。为此，中央银行的外汇占款增加了18620亿元人民币，通过货币乘数，形成M1增量31211亿元、M2增量86919亿元，占2005年底M1、M2余额的29.1%。