人民币升值压力、货币失衡与资产价格波动论文

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1、人民币升值压力、货币失衡与资产价格波动论文摘要：开放型经济下，汇率的变动对资产价格有着较大影响。全球经济失衡、国内经济增长以及银行结售汇制度等共同导致了人民币升值压力。人民币升值压力的货币化将人民币汇率失衡压力通过货币失衡释放出来，这不仅不能根本解决我国的汇率失衡问题，反而容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生。本文认为，应进一步完善汇率形成机制，同时高度关注我国资产价格波动状况及潜在的通货膨胀问题。关键词：资产价格；汇率；升值；货币失衡一、引言2002年以来，人民币汇率已经积累了较大升值压力。2005年7月21日汇改

2、开始的时候，人民币名义汇率升值2%.freel1增量31211亿元、M2增量86919亿元，占2005年底M1、M2余额的29.1%。外汇占款余额也从2000年的14291亿元升至2005年末的71211亿元，其占基础货币的比重从39.92%升至111.27%。为缓解外汇占款导致流动性过剩的压力，除了通过债券卖断和正回购等公开市场操作之外，中央银行还发行了大量的央行票据，仅2006年上半年，中央银行就发行了45期央行票据，发行量达22230亿元，余额增至29100亿元。外汇储备、外汇占款、央行票据三大指标均呈刚性大幅上升的

3、态势，这也说明人民币升值的压力已经通过“资本流入→央行收购外汇→外汇储备增加→外汇占款增加”这样一个通道货币化了，成为货币扩张的动力，而这些超额货币正是推升资产价格的资金来源。三、人民币升值压力货币化对资产价格的影响(一)资产组合货币需求模型产品市场与资产市场是相通的，二者的连通效应使得货币政策的资产价格效应变得更加复杂，相应的我们可以对货币供求模型进行扩展。阿贝尔和伯纳克(AbelandBer—nanke，2001，pp.260—262)的资产组合货币需求模型涵盖了所有货币资产与非货币资产的货币供求扩展均衡，可用下式表示

4、：Md+NMd=Ms+NMs；其中，NMs为非货币资产的供应，NMd为非货币资产的需求，Ms为货币供应，Md为货币需求。将上式稍加变形，得：Ms-Md=NMd-NMs。从模型我们可以看出，货币供应量分为两部分，一部分进入商品市场，影响实际产出和商品价格，另一部分进入资产市场，影响资产价格。考虑到商品市场与资产市场之间的连通性，超过商品市场需求的货币供应量如果没有引起商品价格的普遍上涨，这些超额货币供应量就会流入资产市场，成为推动资产价格泡沫的资金来源。从我国实际情况看，人民币升值压力货币化后形成了超额的货币供给，但近年来我

5、国CPI并没有出现明显上涨，超额的货币供给更多的是流向了资产市场，导致了我国资产价格(房地产价格、股票价格)的上扬。人民币汇率升值预期主要通过两个渠道影响资产市场：其一，人民币汇率升值预期吸引了大量资本的流入，这些资本大量栖身于资产市场，推动了资产价格的上涨；反过来，不断上涨的资产价格又吸引了更多的外资进入进行投机，造成更大的人民币升值压力。这是一个互相强化、循环的过程。其二，在市场存在强烈的升值预期下，为了保持人民币汇率的稳定或防止汇率发生较大波动，央行每年被动地购进外汇，外汇占款成了我国基础货币供应的主要渠道。然而，扩

6、大的货币供给并没有对普通商品市场造成影响，而是大量流入资产市场，进而导致资产价格泡沫的滋长。(二)人民币升值压力货币化推升了我国房地产价格基于房地产业的特殊性质，人民币汇率升值压力货币化向我国资产市场传导的第一站就是房地产市场。其一，房地产业在国民经济中居于重要地位。房地产业占GDP的比重从1997年的1.69%上升到2004年的4.5%。房地产业每增加1单位产值对各产业的总带动效应为1.416(王国军、刘水杏，2004)。其二，房地产业对金融市场存在严重依赖，据估算，80%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自

7、银行信贷。其三，房地产具有类似于金融产品的保值增值特性。土地稀缺性和庞大住房需求也使得房地产具有较大升值空间。而且由于其兼具实业产品的特性，房地产投资风险要比金融产品更小。具有上述良好特性的房地产业成为了国际资本关注的焦点，而前几年外资投资管理松弛也为国际资本的进入房地产业创造了难得的机遇。在招商引资思路的支配下，实际操作中对房地产领域的外商直接投资几乎没有限制，房地产业一度成为跨境资本几乎可以完全自由流动的行业。外资的进入是房地产投资扩张的一个显著推动因素(平新乔、陈敏彦，2004)。外资通过直接投资、非居民个人和机构购

8、买房产等途径介入房地产开发、中介、销售等各个环节，外资的进入填补了国内资金供给相对不足留下的空缺。2005年，全国房地产开发企业利用外资157.81亿元，2001—2005年间年均增长17.4%。部分热点城市外资进入的速度更是惊人。国际资金大量流入房地产业对国内资金具有示范和带动作用，二者共同推动了我国