中国民营上市公司终极控制人堑壕效应的实证研究

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1、重庆大学硕士学位论文1绪论向。本文的研究框架如图1.1所示。2理论及文献综述1绪论3终极控制股东堑壕效应的理论分析与研究假设6结论及建议4实证研究设计5终极控制股东堑壕效应约束机制的实证分析图1.1本文研究框架Fig.1.1Theframeworkofthispaper-4-重庆大学硕士学位论文2理论与文献综述2理论及文献综述2.1国外的研究概况2.1.1关于委托代理理论委托代理理论是MichaelJensen和WilliamHMeckling在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构》中首次提出来的[2]。但是理论源泉却可以追溯到200多年

2、前的亚当·斯密，他在其著作《国富论》中提出，当企业的管理者不是所有者的时候，管理者就会出现疏忽和浪费的现象。而后Berle和Means在1932年发表的著作《现代企业与私有产权》中开创性地提出了股权分散假说，他们认为现代公司的典型特征就是高度分散的股权所带来的公司所有权与控制权的分离[1]，这奠定了委托代理理论的理论基础。作为公司所有者的股东很少甚至不可能直接参与到公司繁杂的每一项经营管理之中，公司的实际控制权通常是掌握在职业经理人（管理者）手中，因此这些企业的管理者就有可能利用企业资源谋取个人私利，而不是以追求股东利益最大化为其经营管理企业的目标。因此，所有者与

3、管理人之间的这种利益冲突常常就被看成公司的核心代理问题。但是，自1980年以来相关研究的实证结果却显示股权分散假设在大部分国家的上市公司中并不普遍存在，相反却普遍的存在着股权集中或者相对集中现象。而且在上市公司中，这些拥有大宗股权的大股东往往可以获得与他们所持有的公司股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益（Fama和Jensen；Jensen和Ruback；Demsetz和Lehn）[14,15,16]，这不符合股东同股同权的原则，而这部分额外的收益就是大股东对公司资源和中小股东利益进行侵害所获得的。Shleifer和Vishny的研究发现，即使在美国，所有权集

4、中在许多的大公司也存在，而且某种程度是集中于家族及富有投资者身上的[13]。LaPortR，Lopez-desilanes和Shleifer研究也发现在发达国家中，大部分上市公司所有权集中度较高[3]。这些研究显示出，许多国家的大公司股权都不是广泛的分散，而是相对的集中，他们不仅拥有大股东，而且这些股东还积极的从事公司的治理。因此，对大多数国家的上市公司而言，Berle和Means所提出的股权高度分散假说并不普遍成立。LaPortR，Lopez-desilanes和Shleifer还沿着上市公司控制权链条追溯上市公司的最终控制人情况，发现大多数的上市公司不仅股权相

5、对集中，还存在着终极控制股东[3]。而后的研究证实，这些终极控制股东通过进行自我交易、利用公司内幕信息等方式侵占公司资源和其他中小股东的利益(Claessens，Djankov和Lang；Faccio，Marra，Lang，LarryandYoung)[4,5,6]。而且研究还证实，在大多数国家中，终极控制股东普遍存在，其侵占中小股东利益已经成为十分严重的代理问题，特-5-重庆大学硕士学位论文2理论与文献综述别在新兴市场上，这种利益冲突更加严重，原因在于这些新兴市场对中小投资者的保护措施不够或者执行保护措施的相关法律法规时没有效率[3,4]。因此，关于公司治理的问

6、题就不仅包括公司所有者（股东）和管理者（经理人）之间的传统代理问题，还包括终极股东和外部中小股东之间的利益冲突（PP冲突）问题。终极控制人通过控制管理层、大股东等方式控制着上市公司，于是，现代公司治理的逻辑起点发生了转变，从所有者（股东）与管理人之间的委托代理问题转变到中小股东与控制股东之间的委托代理问题。2.1终极控制股东所有权与控制权的分离①大股东终极控制LaPortR，Lopez-desilanes和Shleifer还沿着上市公司控制权链条追溯上市公司的最终控制人情况，发现大多数的上市公司不仅股权相对集中，还存在着终极控制股东，这些终极控制股东在上市公司中的

7、控制权一般都超过其所有权（现金流量权）[3]。Shleifer和Vishny认为，当终极控制股东的控制权超过一定临界控制标准时，他们就能够完全控制整个控制链条中的所有企业，并由此获取与其所有权比例不相称的，而其他中小股东无法获得的私有收益，这被称为是终极控制性股东获得的控制权私人收益[13]。而终极控制股东的类型也存在广泛的差异性，LaPortR，Lopez-desilanes和Shleifer的研究将终极控制股东细分成5种类型：家族或个人、政府、股权分散的金融机构、股权分散的公司和杂项[3]。Claessens，Djankov和Lang与LaPortR等类似将终

8、极控制股东