政策的力量：从资产价格的变化谈起

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1、正文目录一、分化与趋同：货币和监管政策对债券市场的影响41.1政策驱动的市场利率分化51.2政策的不确定性与债券市场机会7二、压制与重构：产业和监管政策对股票市场的影响102.1股票市场的政策压制因素102.2三大政策重构股票市场制度框架11三、政策的力量：资产价格的分化与机遇14图表目录图表1利率的四个分化和两个不确定4图表2短端货币市场资金面充裕5图表3DR007数度突破利率走廊下限5图表4社融余额增速快速回落6图表5贷款加权平均利率较高6图表6表内外融资成本走势分化6图表7表内外融资量走势分化6图表8无风险利率与名义经济增速7图表9信用利差与企业利

2、润增速7图表10高低等级信用债收益率分化7图表11高低等级信用债发行量分化7图表12同期限国债与地方政府债券利差8图表13同期限国债与地方政府债收益率走势8图表14高等级城投债与地方政府债9图表15低等级城投债与企业债9图表16资本市场支持新经济11图表17三大政策重构股票市场制度框架11图表18国际收支金融项目证券投资二季度有大规模净流入12图表19金融市场开放政策持续推进12图表20公司股东回购股票规则的变动13图表21银行理财产品规则变化14图表22理财产品投资各类资产占比（2017）14图表23理财产品资产配置数量占比（2018-05）14我们在

3、进行宏观经济研究时通常认为，以生产函数为基础测算的中长期潜在经济增速，决定了一个经济体增长的趋势和方向；而以宏观调控政策驱动的短期经济需求，则影响的是经济增长的短周期波动；即，相机抉择的逆周期政策对宏观经济增长的作用通常是熨平经济的波动，而非决定中长期经济增长的趋势。在资产价格的分析当中也有着类似的逻辑：股票和债券价格的走势最根本上取决于经济或企业的基本面——股票市场的整体走势取决于一国经济增长的状况和企业盈利状况；债券价格的整体走势则取决于名义经济增速的变动；而政策变动、市场情绪和预期、甚至投资者行为等，均影响资产价格的短期波动，而非中长期趋势。这便是

4、基本面和价值分析的基础。不过近几年来，政策变动对资产价格的影响愈加凸显；而政策方向的扭转、持续性的政策放松或收紧，对资产价格带来的影响已经不可忽视。例如，2013年央行突然收紧公开市场流动性带来的“钱荒”，使得10年期国债收益率脱离名义增速下行的基本面而陡峭攀升；2014年底央行降息开启一轮宽松的货币政策操作，在经济面临下行压力的背景下创造出2014-15年上半年的股票牛市；2015-16年供给侧结构性改革，在经济增速持续回落的背景下带来了大宗商品价格的持续上涨；2017年金融监管持续趋严，在名义增速再度掉头向下之时，支撑了无风险利率的持续上涨。资产价格

5、与宏观经济增长之间的关系在逐渐趋弱，与政策变动的关系在逐渐加强。2018年以来，股票和债券市场出现的一些变化，也与政策变动密不可分。本篇报告旨在回顾和分析年初至今宏观政策变动对资产价格的影响，以此展望未来政策变动方向及其可能给资本市场带来的投资机会。一、分化与趋同：货币和监管政策对债券市场的影响2018年初至今，经济基本面与政策的变动，导致利率的四个分化和两个不确定。四个分化分别是：信用市场与货币市场的分化；表内融资与表外融资的分化；利率债与信用债走势的分化；以及高等级和低等级信用债的分化。两个不确定性则是地方政府债和城投债未来政策定位的不确定性。图表1

6、利率的四个分化和两个不确定资料来源：1.1政策驱动的市场利率分化年初以来，各主要市场利率出现了局部的结构性分化：货币与信用市场利率、表内与表外融资利率、高等级与低等级债券利率，均出现了不同程度的背离走势。这存在一定的宏观经济基本面因素，但货币、财政、监管及产业政策的共同驱动和相互作用，是造成这种分化的主要力量。1、货币与信用市场的分化货币与信用市场的分化，在数量上体现在银行间流动性的相对充裕与信用市场融资量的枯竭，在价格上体现在货币市场利率的下降与实体企业融资成本的攀升；这是货币、监管与产业政策搭配的效果。具体而言：货币政策在整个2017年配合经济短周期

7、回暖与金融监管政策的趋严，呈现出中性偏紧的姿态；而进入2018年，随着经济下行压力的逐步凸显，货币政策由年初的中性偏紧逐步转向了中性偏松。从4.17置换性降准到6.24定向降准，从6-8月加大MLF投放到扩大MLF担保品范围，从7月贷款和债券配置窗口指导到金稳委和货政执行报告的表态——4月底以来央行的一系列操作已经证明了政策的转松。得益于货币政策转松，2018年6月之后，银行间市场流动性开始变得相对充裕，货币市场利率大幅走低：R001/R007同步回落并持续处于历史低位，DR007甚至一度突破央行政策利率走廊下限，目前仍处于央行7天逆回购利率附近。图表2

8、短端货币市场资金面充裕图表3DR007数度突破利率走廊下限银行间质押式回购加权利