股权激励、市场有效性与上市公司委托

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1、股权激励、市场有效性与上市公司委托陈其安（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030）摘　要：在对股权激励过程进行深入分析的基础上,建立数学模型、从理论上研究股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-代理关系。研究结果表明，无论股票市场是否有效，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益将随着高管人员能力水平的提高而增加，随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少。当股票市场有效（无效）时，高管人员的最优努力水平随着高管人员能力水平的提高而增加（降低），随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少（提高）。论文

2、研究结果在一定程度上揭示了股权激励和市场有效性对上市公司委托-代理关系的作用机理。.jyqkbrick(2010)通过建立理论模型研究发现，大量股权激励计划将会激励高能高管人员有更好的表现，但是会使低能力高管人员表现得更糟糕[16]。陈其安和张红真等（2012）在只考虑股票市场有效的情况下，建立数学模型从理论上研究了股权激励条件下的上市公司委托-代理关系[17]。现有相关研究文献大多是在利用实证研究方法研究高管人员股权激励对公司经营业绩和企业价值的影响，部分文献虽然对股权激励条件下的上市公司委托-代理关系有所涉及，但都是在假设市场有效的条件下进行的，并没有考虑市场无效的情况。因此，现

3、有相关研究都没有从理论上揭示股权激励和市场有效性对上市公司委托-代理关系的影响机理，也没有阐明上市公司对高管人员的最优股权激励数量及其影响因素。基于现有相关研究文献的不足，本文拟在对上市公司高管人员股权激励过程进行深入分析和提炼的基础上,在假设股东风险中性、高管人员风险厌恶的条件下，以资本利得收益为股东和高管人员的收益度量工具，以股东收益最大化为决策目标，建立数学模型、从理论上研究股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-代理关系，揭示股权激励和市场有效性对上市公司委托-代理关系的作用机理。二、假设条件和过程描述为了便于建模和描述，作如下合理假设：（1）将研究对象设定为一家上市公

4、司，该公司由股东（委托人）委托高管人员（代理人）进行经营管理，股东享有公司剩余价值追索权和剩余控制权，同时也需要向高管人员支付合同规定的固定工资和激励性报酬。（2）委托人是风险中性的，代理人是风险厌恶的，其绝对风险厌恶系数是ρ（ρ>0）。该假设条件的合理性在于，对一个上市公司来说，股东可以将其资产分散投资于多家企业以规避投资的非系统风险，其在一个公司的投资损失可以用其在另一个公司的投资盈利来弥补，所以股东应该是风险中性的；而公司高管人员同一时期只能在一个公司工作，其对公司经营的好坏不仅影响其直接经济收入，还会影响其声誉和职业生涯，所以高管人员应该是风险厌恶的。（3）上市公司股票

5、价格变化既可能受到公司高管人员经营决策、公司经营业绩和发展前景的影响，也可能受到股票市场有效性的影响。而公司高管人员经营决策正确性、公司业绩好坏和发展前景是否光明在一定程度上取决于高管人员的能力水平、努力程度及经营环境等众多因素。当股票市场有效时，上市公司高管人员的经营决策和公司经营业绩将能比较正确地反映到股票价格变化中，使公司股票价格变化与公司业绩和发展前景正向相关，高管人员努力水平提高能促使其所在上市公司的股票价格上涨；反过来，当股票市场无效时，上市公司股票价格变化有可能与公司业绩和发展前景反向相关，高管人员工作努力、经营业绩向好的上市公司股票价格有可能反向下跌。（4）假设公司高

6、管人员的一个任期为[t0，t1]，公司在t0时的总股本为N，而且在[t0，t1]期间总股本数量保持不变。为了对高管人员进行有效激励，在t0时给予公司高管人员n股影子股票作为公司高管人员的激励性报酬，约定公司高管人员在t1时（任期结束）可以通过对冲结算方式获得与n股股票相对应的报酬。（5）假设上市公司在期初t0时的股票价格为P0，则根据上述的假设条件（3），可以将公司在t1时的股票价格Pt表示为：Pt=Po+βf(θ,m)l+ε（1）在上式中，β表示股票市场有效性水平，其可以在一定程度上度量股票市场有效性影响股票市场价格对上市公司经营绩效和发展前景敏感性的方向和程度。其中，β≤0表示股

7、票市场价格变化与上市公司经营业绩和发展前景反向相关或无关，是股票市场无效的表现，β越小，表示股票市场价格对上市公司经营业绩和发展前景的反向反应越深；0＜β＜1表示股票市场价格对上市公司经营业绩和发展前景的正向反应不足，β＞1表示股票市场价格对上市公司经营业绩和发展前景的正向反应过度，这两种情况都是股票市场有效、但不是完全有效的表现；β=1表示股票市场价格完全真实地反映了上市公司的经营业绩和发展前景，其表明股票市场是完全有效的。在本文后面的论述中，将β＞0统