eln产品的设计、定价和风险对冲

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1、股票挂钩产品的设计、定价和避险原理蔡向辉（申银万国证券股份有限公司，上海200031）摘要：作为结构化商品的一种，与股票或股票指数挂钩的股票挂钩产品目前在国内外发展迅速，已经实现多个交易所上市交易。本文结合境外、尤其是港台市场情况，从发行人的角度，围绕股票挂钩产品的设计、定价和避险原理，分析了其产品结构、收益性质、设计模式、定价原则、避险方式及避险工具等内容。关键字：结构化商品；股票挂钩产品；保本票据；高息票据作者简介：蔡向辉，供职于申银万国证券股份有限公司金融衍生产品总部。中图分类号：F830.9文献标识码：A股票挂钩产品，是一种收益

2、与股票价格或股价指数等标的相挂钩的结构化产品（StructureProducts）。它发展历史不长尽管复合结构的投资工具17世纪就已经出现，但公认最早的股权连接票据是所罗门兄弟公司1986年发行S&P500指数连动票据（Standard&Poor’s500IndexedNote，SPIN）。，但发展极为迅速，除在OTC市场交易外，已实现在美国证券交易所、伦敦证券交易所、香港联交所等处上市交易，是当今国际金融市场上最有发展潜力的业务之一。目前，此类产品已开始境内销售，有望成为优良的理财产品以及权证的背对产品，市场前景可观（表1）。本文主要

3、从发行人的角度，重点分析股票挂钩产品的产品结构、设计原理、定价原则和避险方式，希望有助于此类产品的市场认知和推广。表1：国内外金融机构在境内发行的部分股票挂钩产品产品名称发行人挂钩标的“自动提前终止式股票挂钩”投资存款交通银行投资收益与中国香港股市中的中国石油化工(0386HK)、中国石油股份(0857HK)、中国神华(1088HK)三只股票相挂钩“汇聚宝”外汇理财0605A美元“石油股比比高”中国银行与在港上市的石油股（中石油(HK857),中石化(HK386)中表现较好者的收益率挂钩“全球房地产篮子”美元挂钩结构性存款荷兰银行挂钩的

4、股票篮子由20只分别在欧洲、日本和中国香港上市的优质的海外房地产公司股票及REITs所组成外汇理财一海外股票指数挂钩产品汇丰银行与一篮子中国能源股票挂钩，包括中石化、中海油、中石油、中国神华能源等有条件自动终止结构性投资帐户花旗银行挂钩亚洲三大股指：日经225指数、韩国KOSPI200指数、新华富时中国25指数股票挂钩产品的基本结构股票挂钩产品的组成结构决定收益结构，并引发设计、定价、避险等讨论。一、组成结构8作为一种结构化产品，股票挂钩产品是由固定收益产品和衍生品两部分组合而成，其中挂钩标的就是衍生品的基础资产，衍生品可以包括期货、期

5、权、远期、互换等类型，但挂钩股票或股指的衍生品多为期权相比而言，银行的结构化存款中所使用的衍生品更多挂钩利率、汇率，品种多为互换、远期。。总结境外市场情况，根据产品组成结构，可以进一步将股票挂钩产品分成两大类，即高息票据（High－YieldNotes，简称HYN，或ELN此外还有较为普遍的名称：ELN。港台一般认为ELN就是高息票据（HYN），但在欧美ELN也包含具有保本结构的产品，如PELN（Principal-ProtectedELN）。因此本文一般不使用ELN这个名字，以免混淆。）和保本票据（PrincipalGuarantee

6、dNotes，简称PGN）。其中，HYN由买进债券部分加上卖出期权部分组成，PGN由买进债券部分加上买进期权部分组成（如图1）。HYN本金＋利息权利金－行权价值产品结构到期收益PGN本金＋利息行权价值－权利金部分1：买进债券部分2：卖出期权部分1：买进债券部分2：买进期权图1：股票挂钩产品的结构：HYN与PGN的品二、收益结构HYN的到期收益为“本金＋利息＋期权权利金－期权行权价值”。由于期权行权价值可能很大，因而，这类产品一般不保本，甚至可能出现投资损失。但投资者可以获得权利金收入，在期权行权价值较小甚至到期处于价外情况时，收益率相比

7、同类产品较高，因此称为高息票据。同时，HYN也存在着天然的最高收益率限制，此时，期权到期处于价外状态。PGN的到期收益为“本金＋利息＋期权行权价值－期权权利金”。由于期权权利金有限，通过适当组合完全可以由利息覆盖，因此，此类产品能够实现完全或部分保本，甚至承诺最低收益。当然，由于期权行权价值可能无限大，投资者的收益理论上也可能无限大，但概率小，且发行人一般会设定上限收益率加以限制。可见，两类产品的到期收益结构可以统一的描述如下HYN收益结构可以进一步简化为：看涨：1+MIN[A,(S/K-1)]，看跌：1+MIN[A,(1-S/K)]。

8、其中，最高收益率A年化处理后就是HYN的预期最高收益率。：看涨类：1+MIN[H,MAX(L,λ(S/K-1))]，看跌类：1+MIN[H,MAX(L,λ(1-S/K))]，其中，假设投资本金为1元，H为最