证券私募发行法律制度研究

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1、证券私募发行法律制度研究券范围的列举带来的主要问题是如何对“投资合同”（investmentcontract）进行界定，它应该是《证券法》重点强调的总括性内容。在司法实践中，联邦法院通过SEC诉豪威（Howey）公司案，创造性的提出了一套关于“投资合同”的判断标准，投资合同的意义揭示了证券的内涵。联邦最高法院将投资合同界定为一种交易，在这一交易中，投资人将资金投资一个共同的事业中以产生预期的利益，并且这种利益的产生完全依赖于他人的努力。7Howey标准不断发展，目前形成了四个比较明确的条件。8但在实践中，法

2、院放宽了对该标准的要求，投资人可以在某些投资活动中从事一些次要的辅助工作。Howey标准抛开了纯粹文字性的定义，从经济利益入手对投资合同进行界定，开创了认定证券范围的弹性标准，不得不说这是一个创举。笔者认为，我国证券领域相关立法目前尚有很多不够合理和完善之处，本文在探讨证券私募发行法律制度时对证券的认定不应该只限于我国《证券法》中所认定证券的范围。考虑到美国是当今证券市场发展最为成熟的国家，也考虑到本文的目的是为我国证券私募发行法律制度提出具体的完善措施，故本文中对我国目前证券范围的认定参考美国Howey案

3、中确立的“投资合同”标准，将没有纳入《证券法》的金融债券、资金信托、以投资为目的的有限合伙、各种形式的资产管理计划、商业银行个人理财业务、投资资讯室相关理财业务和基金公司专户理财业务纳入“证券”的范围，讨论它们私募发行法律制度的完善。2.证券私募发行我国《证券法》法条中没有对“发行”一词进行定义，美国1933年《证券法》亦未对何谓“发行”作出明确的说明。按照一般的理解，“发行”是指发行人以筹集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的活动。9按照证券的发行对象来区分，发行可以分为公开发行和非公开发行，非

4、公开发行在我国又叫做“私募发行”。和“发行”一样，我国法律规范中也没有明确说明“私募发行”的内涵，但有部分学者对“私募发行”或“私募”给出了定义。学者郭雳认为“证券私募发行是针对特定7[美]AlanR.Palmiter：《SecuritiesRegulation》，中国方正出版社2003年版，第35页。8该四个条件为：（1）金钱投资（Investment），即投入的是货币，并以获取收益为目的。（2）共同事业（Commonality），共同事业指投资者的钱汇集到一处，用于共同的目的。（3）预期收益（Expec

5、tedprofits），需要强调的是获取收益是投资的第一目的，这种收益必须来源于共同事业。（4）完全依赖他人的努力（Effortsofothers）。9周正庆主编：《证券知识读本》，北京：中国金融出版社1998年版，第146页。5西南政法大学硕士学位论文对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。”10学者顾肖荣认为“私募发行是指仅以少数与发行者有密切业务往来的投资者为募集对象而进行的发行。”11学者强力则认为“私募发行是非公开发行，是指证券的发行范围仅限于发行人内部，不面向社会公众发行的行为。”12综

6、合上述三条关于“私募发行”的定义，笔者认为把握“私募发行”的定义应该注意以下两点内容。第一，私募发行采用非公开的方式，按照目前的实践来看，所谓“非公开”就是不得在发行过程中采用广告或公开劝诱的方式。第二，私募的发行对象为特定对象，至于何谓“特定对象”，从第二条和第三条定义可见端倪，起码包括“与发行人有密切业务往来的投资者”，这种“密切业务往来者”可能是发行人上游的供应商，也可能是发行人下游的销售商。同时，还包括发行人的“内部投资者”，至于此种“内部投资者”是一般员工还是发行人的高管则还需要明确的界定。美国1

7、933年《证券法》关于私募发行只有一句简单的界定，即“不涉及任何公开发行的发行人的交易行为”（transactionsbyanissuernotinvolvinganypublicoffering）”13。其后，美国联邦证券交易委员会就证券私募发行的认定发布了一系列的解释和规则，最高法院在司法实践中也不断完善私募发行的内涵。本文将在第二章对该内容进行系统的梳理，故在此不做赘述。（二）证券私募发行法律制度的内容前文对“证券”和“证券私募发行”两个基本问题进行了界定，承接本文的题目，接下来笔者需要指出“证券私募

8、发行法律制度”究竟包含哪些具体的内容，即落脚于法律制度的具体内容上。参考于一般的证券公开发行制度，证券私募发行法律制度的内容应该与其有相通之处，也应该有自己的特别之处。从大的方面看，相通之处体现在证券私募发行的法律制度也应该包括公开发行制度中的监管制度、信息披露制度、法律责任制度等。不同之处体现在证券私募发行自身认定标准的完善和转售制度的建立，下面对它们做一个简要介绍：（1）监管方式。证券发行的监管方式主要分为两