cfo实战：浅析证券化资产池构建.doc

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1、天和财务：http://accounting.tianhenet.com.cn/CFO实战：浅析证券化资产池构建来源：天和网华尔街有句俗语说，“如果你有一个稳定的现金流量，就要将它证券化。”资产证券化的核心技术就是资产重组、风险隔离和信用增级技术，即通过资产重新组合，将它与其它资产的风险进行隔离，并利用必要的信用增级技术，创造出适合不同投资者的需求，具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证，并将之出售给投资者，因而资产证券化的核心问题是“对各种待资产化资产的风险和收益进行分解和重组，使其定价和重新配置更为有效”。这一过程首先要通过资产组合机制来实现，即构建证券

2、化资产池。然而对于企业来讲，并非所有资产都能满足证券化资产的要求。入池资产应选择那些未来现金流量稳定、风险较小的资产，而那些依据法律规定、或相关当事人约定、或依其性质不能流通和转让的资产，不能进入资产池。同时资产证券化期限应当与基础资产现金流量相匹配，符合分散风险及宏观经济政策调整的要求。因而尽管企业优良资产和不良资产均可以作为证券化基础资产进入资产池，但资产证券化前期仍应从优良资产做起，并在资本市场树立资产支持证券（asset-backedsecurities，简称“ABS”）的良好形象。基础资产结构、质量及盈利模式分析可证券化资产的实质就是能产生可预期的

3、稳定的未来收益的流动性较差的现金流，因而对入池资产的结构、质量、盈利模式等都有很高的要求。分析基础资产既是资产证券化的出发点，也是支持整个过程的基础。资产池的质量决定着发行利率高低、发行额度大小、发行期限、发行成本和审批的可行性等一系列问题。以信达投资为例（见表1），构建证券化资产池分为三个步骤。首先，框定资产池总体目标特征。截至2010年末，信达投资资产总额109亿元。按资产属性划分为应收款、现金、股票投资、房产、股权投资等五大类，分别为36亿元、7亿元、7亿元、16亿元、43亿元，分别占总资产的34%、6%、6%、14%、40%。其中26亿元应收款年收益

4、率约7.5%、股票浮盈约6亿元、房产年租金约1亿元（信达大厦0.8亿元）；按资产盈利性划分，分为盈利资产和非盈利资产两类，分别为75亿元、34亿元，分别占总资产的69%、31%。根据信达投资当前的资产配置情况，考虑现金流总体预期期限、金额规模、资产类别、风险水平、行业构成、地区分布等，仅有商业地产符合证券化入池资产要求。…………………………………………………………………………………………………………………………办公地址：北京昌平区天通西苑26号楼三层天和财务：http://accounting.tianhenet.com.cn/其次，设定筛选标准，选择备选资

5、产。根据资产池总体目标特征，所选资产剩余期限不应超过资产池总体预定期限，且考虑到资产池的分散性和管理成本，每笔资产金额有上下限。经分析信达投资大多数资产不符合证券化资产入池要求，仅有信达大厦一项资产符合入池条件，其主要特征表现如下。（1）预期现金流收入稳定。年固定租金收入约0.8亿元，不仅可满足合同规定期限内的利息支付，而且有足够的现金积累满足证券到期偿付本金。（2）具有同质性。由于信达大厦仅一项资产，因而在现金流结构、违约风险、到期日结构、收益水平等方面具备一致性，并且缺乏流动性。（3）权属清晰。信达大厦权属清晰，主要控制因素被锁定，租户也相对稳定，各种风

6、险防范措施具备，不确定性低。（4）风险可控。在对基础资料、资金支付方违约风险、政策风险、市场风险、项目运营风险等进行分析后，资产风险可控。（5）规模合适。由于信达大厦为单一资产，规模偏小，势必影响证券化产品的市场流动性和提高融资成本。经初步分析，可框定资产池规模为信达大厦评估值14亿元。最后，从备选资产中挑选组合，构成资产池。若为多项资产组合，可通过科学组合达到分散单个资产特定风险的目的，将具有风险负相关性的资产组合在一起，实现内部对冲风险，从而降低整个资产组合的风险水平。鉴于上述情况，需要假设两个前提，即确定信达大厦未来五年租金收益权4亿元；本金和利息偿还

7、期为每年年末支付。经初步测算，证券化发行规模计算结果如下：第一，资产池平均期限为五年，即证券发行期限为五年期。第二，支付年化利率水平应低于同期银行贷款利率。经测算，支付投资者平均年化收益率水平为4%。第三，证券发行总量为3.8亿元，即资产池本金余额。若为多个资产组合，还可根据对资产池现金流的测算，将证券分为优先A档、优先B档及次级档三个档次。其中A档为固定利率、B档为浮动利率（按年浮动，浮动基准为一年期定期存款利率）、次级档为无票息证券。预计优先A档证券评级为AAA，优先B档证券评级为A，次级档证券暂不评级。三个档次证券加权平均期限可分为不同年份。同时由中介

8、机构通过计算预期损失，对入池资产信用风险进行分析，最